电子烟龙头麦克韦尔赴港IPO 能否续写＂十倍股＂

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虽已时隔近半年，但中烟香港（06055）上市时的火爆仍历历在目。其以4.88港元每股的价格在香港挂牌，15个交易日内，股价最高涨至28.5港元，最大涨幅484%。

由于在短期内实现了巨大涨幅，中烟的火热情绪迅速燃爆整个香港新股市场，在中烟之后上市的新股，表现也较之前有明显改善。

而今，又有一家与“烟”有关的龙头企业正式吹响赴港IPO的号角。全球最大的电子雾化设备制造商思摩尔已在12月19日晚间向港交所递交了上市申请材料，欲在香港主板上市，中信里昂证券为独家保荐人。

思摩尔这名字或许不被大众熟知，但其运营主体便是电子烟巨头麦克韦尔。事实上，麦克韦尔早已头戴“十倍股”皇冠。早在2015年12月14日，麦克韦尔便以每股11.8元的价格在新三板挂牌上市，2018年时一度涨至130元每股，实现了投资者梦寐以求的“三年十倍”壮举。

股价大涨的背后，得益于电子烟行业的高速发展。自2016-2018年，该公司经调整的净利润从1.06亿（人民币，下同）升至7.35亿，年复合增长率高达163%。且至2019年上半年时，思摩尔的净利润为9.31亿元，同比增长高达414%。

凭借着亮眼的业绩，思摩尔能否重现中烟香港的火爆？续写“十倍股”的传奇？

业绩爆发式增长

麦克韦尔成立于2009年，经过十年的发展，该公司已是国内电子烟行业的领头羊，市占率为10.1%。其生产的电子雾化产品主要包括封闭式电子雾化设备、电子雾化组件以及开放式电子雾化设备三个类别。

目前，麦克韦尔主要运营两大业务板块，其一是为全球领先的烟草公司及独立电子烟企业研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds

Asia Pacific、RELX及NJOY等企业。

其二是为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或APV（高级电子烟私人设备）的研究、设计、制造和销售。在该业务板块下，麦克韦尔将所有的自由品牌销售给分销商，通过分销商将产品销售予终端消费者。因此，截至目前，麦克韦尔没有线下零售店和线上平台。

从业务类别上看，企业客户是贡献收入的助力。2019年上半年时，该公司来自企业客户的收入占比为80.6%，剩余的19.4%则来自分销商。从地域来看，美国、香港地区、中国、日本是主要的收入来源地，2019年上半年时，来自上述国家和地区的收入占比分别为30.5%、20.3%、18.6%、12.4%。收入分布地区更趋于多元化，对美国市场的依赖有明显降低。

图：麦克韦尔收入来源的国家及地区分布

得益于行业的快速发展，麦克韦尔的业绩爆发式提升。从2016年至2018年，该公司的收入从7.07亿元增至34.34亿元，年复合增长率高达120%，2019年上半年时，收入增速升至178.4%。

与此同时，经调整净利润从2016年的1.06亿增至2018年的7.35亿，年复合增速高达163%。至2019年上半年时，经调整净利润增速提升至417%。

从盈利指标上看，无论是毛利率还是经调整净利率，均呈上升趋势。这不仅包括规模效应，还与面向企业客户的电子雾化设备平均售价的稳步增长，以及电子雾化组件平均售价的回升有很大关系。2019年上半年时的毛利率、经调整净利率的明显增长也是受该因素的影响。

图：各产品销售数量及平均销售单价

经营环境有所变化

由此可见，做为行业龙头的麦克韦尔实力强劲，在收入快速增长的同时，盈利能力稳步提升。不过，电子烟行业的经营环境在2019年下半年已悄然发生了变化。

8月中旬，美国关于使用电子烟造成严重肺病的消息陆续传回国内，市场对于电子烟健康风险的担忧逐渐上升。至2019年11月1日时，美国已有1888例与电子烟相关的肺病病例，相关死亡人数达到了37人。

面对电子烟风险的不确定性，美国方面快速采取相关措施。从2019年9月开始，美国若干州的州长宣布了对电子尼古丁传送产品的临时紧急香味禁令，该禁令以各种形式禁止销售相关的电子烟产品。

值得注意的是，该禁令主要针对的是涉及香味的调味电子烟产品，对原味电子烟则未做要求，但需要在2020年5月前获得美国政府的批准，否则一律视为掺假产品。

且部分州下达的禁令并不包括薄荷醇味，而薄荷醇味产品在调味产品中的占比接近一半。即使原味产品和薄荷醇味产品得以继续销售，但市场对电子烟情绪已降至冰点，美国电子烟制造商Juul的估值也因此缩水三分之一至240亿美元左右。

不过，随着相关研究机构的调查，美国政府对于电子烟的态度则有所缓和。2019年11月8日，疾病控制与防疫中心公布了肺病患者可能是因为使用了添加维生素E醋酸酯的电子烟或雾化器产品所造成的。自该消息在媒体上报道后，便没有宣布紧急香味产品禁令的其他州出现。

除了美国市场经历大起大落，国内对电子烟行业也进行了监管整改。11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，要求所有互联网线上渠道停止销售电子烟产品，即只能通过线下渠道购买，这将在一定程度上影响电子烟的渗透速度。

行业年复合增速高达40%

不过，经此次的监管和调整，无论是美国还是中国，对于电子烟的发展已逐渐明朗。美国肺病患者可能是吸食了添加维生素E醋酸酯的不合格产品所致，截至目前，原味电子烟产品在美国仍可继续销售，薄荷醇味产品在部分州也并未禁止。

国内虽然线上销售渠道被禁止，但政策点明，电子烟是传统烟草的补充。据烟草专卖局的有关负责人表示，目前电子烟市场乱象丛生，产品质量参差不齐，将继续加大监管力度，依法查处违法违规的电子烟制售行为。这将有利于行业集中度的提升，麦克韦尔作为国内的行业龙头，必将受益于此。

事实上，即使电子烟行业在2019年下半年发生了一系列波折，但对于该行业的发展前景，市场仍很看好。据弗若斯特沙利文数据显示，从2013-2018年，电子烟的年复合增长率为27.9%，而从2018年至2023年时，电子烟的复合增速将提升至40%。电子烟在全球全草市场中所占的市场份额将由2018年的4%提升至2023年的14.6%。身处黄金赛道，且已有先发优势的麦克韦尔值得期待。

此外，麦克韦尔的部分动作或已表明市场需求有所回升。在麦克韦尔向港交所递交上市材料前夕，其股东亿纬锂能发布了关于麦克韦尔取消派发现金红利的公告，亿纬锂能同时回复投资者称，相关资金将用于扩产。

关于扩产的信息，上市资料中也有所提及。麦克韦尔表示，完成IPO的部分资金将用在江门和深圳建立产业园，以满足业务快速发展的需求。可见，麦克韦尔或许已渡过了最艰难的时刻。

整体而言，由于受到政策监管的影响，导致电子烟行业短期内有所动荡，这将对麦克韦尔短期内的业绩造成一定影响。但拉长周期来看，无论是美国还是中国，都促使电子烟的发展更为合法规范，这有利于市场集中度的提升。与此同时，电子烟行业仍处于快速渗透期，麦克韦尔作为行业龙头，有望持续受益于行业的发展。

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