凤凰涅槃的中兴通讯 2020年迎来翻身的最佳机会
稍有一点经历的投资者都应该对这张照片很熟悉。
2018年4月16日中兴通讯遭遇美国禁售危机，89天后，中兴通讯以10亿美元罚款、4亿美元保证金和14名高管辞职的代价，换回了美国BIS对中兴禁令的解除。
在此之前，中兴通讯一直和华为一样是民族的骄傲，技术进步的扛把子。
禁令危机过去了一年半，中兴通讯正式宣布已经完成了元气恢复。公司董事长李自学在新年致辞中说道，“公司按照“恢复、发展、超越”的三阶段路线如期迈入发展期”。
从财务角度看：
截止3季度末，中兴的财务表现已经脱离了2018年的低谷，向着2017年之前的水平靠拢，预告的全年净利润上限是53亿元，也打平了2017年的业绩。
从股价表现来看：
公司的股价从2018年7月末触底反弹，过去一年半已经从最低点11块钱附近回到了目前的35块钱，距离2017年历史高点也仅有一步之遥。
2019年的3月份之前，中兴通讯的股价反弹完成了“估值修复”的过程，而在此之后的长达9个月里，中兴的股价始终围绕着30-35元的价格中枢上下波动。股价的表现节奏和业绩恢复的进度高度一致。
完成了估值修复后，股价能不能再创新高，则需要公司以其真正的内在价值向市场证明。
被忽视真科技龙头2019年是科技行情的大年，做射频芯片的卓胜微走出了10倍行情，指纹识别芯片的汇顶科技和收购了安世半导体的闻泰科技冲破了千亿市值，并购了豪威的韦尔股份市值几乎追平了中兴通讯。
市场很慷慨的给予具备科技属性、国产替代，特别是还具有国产稀缺技术资源的公司高估值。
中兴通讯的股价却始终围绕着他应有的价值在波动，并没有被科技大年的估值溢价所惠及。是资金不认可，还是公司真的没有技术溢价的空间？亦或是华为的高调表现打压了市场对中兴的预期？
至少从技术来看，中兴通讯仍然是国内为数不多的科技扛把子，是被很多人忽视了的真科技龙头。
中兴通讯官网显示公司涵盖产品内容多达11个品类。
公司在研发上的投入也是国内领先的，研发费用的绝对数截止2019Q3在A股3000多家上市公司中排名第五，是科技企业中研发投入绝对值最高的。
即便在遭遇禁令的2018年，公司仍然保持极高的研发投入。
中兴通讯的技术弹药库是非常丰富的，公司和华为最大的区别在于个性上，华为是极端激进、善于营销和宣传的企业，而中兴相比之下要低调很多。
5G设备终端不用多言，中兴是和华为一起全球唯二可以提供完好5G端到端处理方案和产品系列的设备商。公司在ETSI声明的5G标准必要专利数量的占比仅次于华为和诺基亚。
半导体领域，中兴旗下的中兴微电子是国内领先的IC设计企业，2018年在IC设计领域位列全国第四，中兴还是国内除华为以外唯一一家7nm工艺芯片实现量产，同时导入5nm技术的厂商，累计研发并成功量产各类芯片100余种，覆盖通讯网络“承载、接入、终端应用”领域。中兴微电子，也是大基金一期的投资标的之一。
国产操作系统，“中兴通讯嵌入式实时操作系统”已经应用在复兴号高铁上，作为“列车网络控制系统”和“列车智能显示单元”的支撑系统。中兴“新支点”操作系统已经成功应用2万套，比起雷声大雨点小的鸿蒙，以及A股今年一些飞上天际的国产操作系统股票，中兴要低调务实很多。
分布式数据库GoldenDB，拥有100多项相关专利，在信通院组织的“分布式数据库能力测评”中，以50项全项满分的成绩通过测评。中兴在GoldenDB的投入上历史十余年，在国内处于绝对领先地位，是银行IT系统“皇冠上的明珠”。
就在近期GoldenDB成功投产中信银行信用卡系统，并将很快投产中信银行核心系统。GoldenDB与中信银行的合作始于2014年，明年即将进入收获期。在差不多时间，中兴与渤海银行也签订战略合作协议。银行IT系统给中兴又打开了巨大的想象空间，这一领域原来一直被国外厂商占领，国外厂商份额高达95%。
根据中兴网站的披露，GoldenDB已经在中信银行、江苏省农村信用社联合社、江苏银行、湖南省政府、湖北仙桃市政府等单位成功商用。
重回增长任重道远2019年公司基本重新回到2017年之前的经营水平上。从财务上看：
公司的营收入、盈利都同比有明显的回升，营收、盈利和利润率水平都向2017年的水平靠拢。
2018年在禁令危机的影响下，公司全年营收同比下滑了21%，净利润更是录得巨额亏损。所以2018年的财务数据可比性比不过不大，我们选取内容比较详细的2019年半年报和2017年半年报做个对比。
总收入上，公司比2017年同期仍然有17%的差距，这一数据其实在Q3还在扩大，Q3的业绩表现是不如预期的，这或许也是股价没办法进一步向上的原因。值得注意的有几个信号：
一是运营商业务已经恢复到2017年的水平了，这是一个好的信号。运营商业务的毛利润率高达44%，是公司的主要盈利来源，即便跟华为的54%比起来中兴也只是略微逊色，同比反而提高了3个百分点。
二是消费者业务同比减少了58%，这其中有2017年下半年公司将努比亚出表的原因，但即便如此对比2018年同期，也减少了30%多。
消费者业务的萎缩是非常遗憾的事情，中兴的手机曾经是国产手机“中华酷联”的代表之一，但是这几年国产消费电子的竞争已经是一片红海，只有那种把自己豁出去冒死求生的企业才能活下来。
中兴（包括nubia）其实有过很惊艳的产品，早在非全面屏时代，nubia就做到了无边框设计，颜值可以吊打一切国产手机。
放到现如今，在一众国产手机兄弟脸的审美疲劳时代，nubia的设计风格依然坚持独树一帜，只是可惜不论是中兴还是nubia似乎已经跟不上当前智能手机的营销套路和节奏了。
希望在定增完成后，公司能有更充足的资金去支持消费者业务。
三是海外业务的萎缩。中国区业务虽然也萎缩，但更多可能是消费者业务萎缩带来的。海外业务特别是欧美及大洋洲业务的巨幅萎缩，将可能是短期内不可逆转的趋势。华为也面临一样的问题，运营商业务基本无增长。
四是政企业务的增长，这一数据跟2018年比起来其实增幅就不大了，政企业务受到贸易战的影响并不大，反倒是在国产替代和自主可控的趋势下，中兴有着更大的作为空间。特别是前面有提过的银行IT系统、国产操作系统等领域。
总的来说，中兴的业绩同比来说是重回增长轨道，但距离危机之前还差那么一口气，这倒是和股价的位置高度重合。至于未来，中兴的天花板能有多高，很大程度由海外市场和消费者业务决定。
海外市场特别是欧美市场如果仍然受限，则即便国内5G建设增量够大，也会抹掉公司很大一块业绩增长空间。消费者业务的市占率已经很低很低了，如果能做到隔壁华为哪怕三分之一，公司的估值也远远不是当前这个水平。政企业务或许题材丰富，但相对公司体量而言，实实在在的增量可能不会如想象那般美好。
迎接5G基建真大年2019年5G是资本市场最热的话题，但实际上，不论是中兴还是华为或是烽火，业绩都没有明显的增长，5G的刺激效应似乎有些言过其实。我们从基站和承载网两个角度来看看。
先说基站：
在2019年中国国际信息通信展览会上，工业和信息化部副部长陈肇雄透漏，预计到年底，全国将开通5G基站超过13万座。
这个消息基本可以确定2019年国内5G基站建设的数量是13万台，与此同时，有确切的数字预测2020年的5G基站建设会超过68万台。
13万台、68万台，这是个什么概念？
根据工信部统计数据显示，2018年，全国净增移动通信基站29万个，总数达648万个。其中4G基站净增43.9万个，总数达到372万个。2019年上半年，受物联网业务高速增长、基站需求增大影响，移动通信基站总数达732万个。
也就是说，2018年净增加基站29万个，2019年上半年净增加84万个。13万台基站所占的比例不过15%，这其中还有4G基站此消彼长的存在，也就难怪今年的基站建设激不起设备商什么业绩波澜了。
根据前瞻产业研究院的数据和预测，到2020年我国会建设68万台5G基站。对比4G时代，2019年就相当于2014年（2014年4G基站新增77万台，同比翻了3倍），所以不出意外，明年才是5G基建的真正大年。
68万台，相比今年的13万台翻了4倍有余，这对上游设备厂商的刺激无疑是非常直接的。
然后是承载网：
和4G时代的承载先行不同，5G的承载网建设稍稍落后。
2019年12月26日，中国移动发布《中国移动2020年-2021年SPN设备新建部分集采》公告，承载网第一大单才姗姗来迟。
本次采购范围涉及全国28个省、自治区和直辖市，采购规模达145663端。可以预见，后续的承载网招标还会陆陆续续推出。
这里值得一提的是中国移动的SPN（分组切片网络）技术，是由中国移动联合中兴通讯提出的技术标准。在11月举行的第六届世界互联网大会上，中兴通讯与嘉兴移动为此次大会联合部署了5G SPN商用承载网，保障了5G手机高速流量上下载、5G手术直播和5G远程驾驶等项目的顺利完成。SPN网络的商用能力得到了很好的验证。
中兴通讯在移动的spn承载网集采上有着天然优势。不出意外，国内的承载网络还将会是华为、中兴和烽火三分天下的格局。
中兴的董事长在新年致辞中提到公司 “在发展期，全面提升战略执行的核心能力，朝着“实现有质量增长，进入全球两百亿美元俱乐部”的目标阔步迈进。”。按这个计划，中兴下一个阶段的发展目标，是至少超越2017年的营收30%。
要完成这个目标，单靠国内5G的大规模基建并不够。希望公司有很具体的计划，能把这项战略规划稳稳落地。
神秘的资产减值损失中兴的资产减值损失是我对其最为费解之处。
报表可见，公司每一年都有巨额的资产减值损失影响利润。
而在资产负债表，公司计提的坏账准备更是惊人。
这其中，单项计提的坏账准备就高达69亿元，全部为海外客户100%计提。要知道，中兴通讯整年海外收入的比例也不过40%，也不过就是300亿元出头，计提比例可见一斑。公司的存货一样也存在大额计提减值准备的情况。
而同样的事情在华为身上是如何的呢？
减值准备的比例不到5%，即便最高的2016年也不过6%。和中兴行成了巨大的差异。从盈利能力上，双方也存在明显的差异。
两家公司的主营业务结构相似，核心业务重叠，主营业务综合毛利润率在最近一期都是38%，虽然此前年度华为会略好一些，但差异也并不会很大。
而净利润率，华为一直稳定在7-9%，而中兴的扣非净利润率则一直只在3-5%之间，几乎是华为的对折。
我们实在也说不清楚，中兴通讯巨额的坏账准备之下，到底是藏着宝藏，还是埋着雷。
管理团队重新出发禁令危机后，公司更换了全新的管理团队。
核心团队主要来自股东、内部和下属子公司，并没有盲目的空降一批官员型管理团队。
对一个大型企业，尤其是国有企业而言，新的管理团队意味着和过去的包袱彻底割裂。新的团队不需要为过去团队的错误担责，可以放手去开拓新的疆土。至于失去的部分，补回来一点都算成绩。
但更重要的是，对于一家大型公司，犯错误之后练就的自醒能力、纠偏能力，是更加宝贵的。
企业或者组织一旦发展形成规模，极其容易出现外行领导内行的局面，员工为了争取自己的利益，并不会太过关注集体利益，更重要的是集体很容易失去自我纠偏的能力。
从这个角度说，由全新管理团队领导的中兴通讯，在凤凰涅槃后，或许会迎来蓬勃新生。
一个企业的管理团队，是企业最重要最有价值也最具决定意义的软实力，这一年中兴让市场看到了他的扎实根基，但恢复元气之后，如何发展和实现超越，才是真正靠岸考验这只管理团队的能力的时候。
至少目前，我们还没有看到管理团队在战略层面的惊艳表现，中兴通讯的逻辑是完成估值修复，还是跟随5G浪潮，还是成为一家伟大公司，我们还要再看看。
2020年即将迎来5G的基建大年，也将迎来5G应用的大年。凤凰涅槃后的中兴通讯也迎来了翻身的最佳机会，迎接5G浪潮，中国不能只有一家华为。我们且看他们的表现。（ 作者：散户鹏于晏）
写在最后：
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