经观社论:一场脱胎换骨的变革 市场化债转股大考

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市场化法治化债转股启动三年有余，成效如何？央行11月25日发布的《中国金融稳定报告2019》给出的评价耐人寻味。一方面报告说“进展顺利”，另一方面央行坦陈“仍面临一些困难”。

从央行披露的信息看，始自2016年10月，截至2019年第二季度末，市场化债转股投资规模10015亿元。从已落地的项目看，债转股实施机构通过参与转股企业公司治理，在助推企业降杠杆、防风险、促转型上起到了明显效果。

好消息是，转股企业资产负债率平均下降15个百分点，其中44家企业资产负债率降幅超20个百分点，22家企业资产负债率降幅超30个百分点。这意味着实现了去杠杆和降成本的目标，企业运营风险大幅降低。

一个债转股项目成功或失败，对转股企业来说，要看它能否彻底走出困境；对转股股东而言，要看能否顺利退出。显然，现在下结论尚早，但可以说真正的大考已至。早在1999年，前央行行长周小川就撰文称，债转股的实质作用是变更企业内部法人治理结构，并使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划。在这场痛苦却无可回避的变革中，转股股东是不可替代的“关键先生”。

但过往的经验中，这个关键先生常常缺位，要么主动放弃，要么被拒门外。这次会怎样？央行报告给出了积极的信号。去年7月，央行眼见债转股到位资金进展缓慢，以定向降准的方式，将5000亿元的“大礼包”送给了债转股，宣布鼓励17家大中型商业银行使用定向降准资金支持债转股项目。报告称，定向降准后，实施机构参与债转股企业公司治理意识增强。17家商业银行的298个新增投资项目中，185个项目向企业派驻了董事、监事和高管参与企业公司治理，派驻率为62%，较定向降准前38%的派驻率大幅提高。

但央行报告同时说，公司治理机制有待进一步完善，正是债转股面临的困难之一。这是一个悖论——如果转股企业治理不健全，新晋股东即使派驻董监高，其参与公司治理的权利也很难保障。因而派驻率之外，我们更关心他们能否有效履职，在多大程度上影响公司决策。

市场化债转股推行三年，进展来之不易。我们乐见债转股企业减轻财务负担，增强资本实力。我们更想提醒这些企业和新老股东，一场脱胎换骨的变革刚开始。重要的是如何真正以企业和利益相关者为本，形成合力，完成新陈代谢，凤凰涅槃。

实际上，这影响着债转股的持续推进。此前国务院新闻办吹风会曾披露，截至2019年4月末，债转股签约金额已达2.3万亿元。那些没有落地的1.3万亿，有没有潜在股东因对公司治理不健全的顾虑而却步？股权投资搏的是公司成长收益，如果企业债转股之后不能重焕生机，去杠杆创造的时间窗口很可能被浪费。更糟糕是，企业经营状况再度恶化，杠杆率重新反弹。转股股东不仅无法实现预期回报，还可能深陷其中。就此而言，比转股股东这个“关键先生”更关键的，是保障其依法行权的制度体系。这正是“市场化法治化”尚待完成的使命。

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