韦尔股份：中国第一，世界第三 优质芯片龙头，

今天我们与大家分享一家优质芯片龙头公司，中国第一，世界第三的CIS芯片龙头，韦尔股份。

通过此文可能会让你阅后即懂，自己买的韦尔股份是干什么的，未来前景如何，如果是的不妨点个关注哦。

自从不靠谱上台以后，中国芯片制造就一直为人所痛心，同时中国芯片发展的现状也是不甚乐观。

芯片的发展除了奋发图强，就还有另外一种途径——收购。

2019年具备清华系背景的韦尔股份联合清华产业资本，收购豪威科技成为国内领先的图像传感器芯片龙头，其中图像传感器业务位于全球前三，进入光学宽赛道。

公司原本就是国内领先的消费类模拟芯片龙头，收购豪威科技以后，就是一场脱胎换骨。瞬间成为了中国前三的芯片设计类的公司。

韦尔股份的雄心不止于此，通过不停的产业收购布局，立志于形成一家设计分销一体化综合性的芯片产业平台。是国内较为优秀的兼具半导体分销和设计能力的上市公司。

韦尔股份发展史

公司通过内生+外延布局切入半导体设计。

内生方面，2015-2016 年，公司分别设立上海韦玏（LNA、BLE）、上海矽久（宽带载波芯片）、上海磐巨（MEMS）；

外延方面，2014 年，公司收购泰合志恒（卫星直播芯片），2015 年收购无锡中普微（射频器件），2016 年收购韦孜美（电源管理），2019 年收购全球前三的图像传感器芯片公司豪威科技和国内图像传感器芯片厂商思比科，2020 年收购新思科技基于亚洲地区的 TDDI 芯片业务以及动态视觉传感器厂商芯仑科技。

通过2019年公司营收情况可以看出，收购北京豪威以后，图像传感器芯片为公司核心收入及利润来源 。

韦尔股份公司是国内领先的消费类模拟芯片龙头，TDDI 单芯片全球第二，其中图像传感器业务位于全球前三，国内第一，下游客户包括手机端的 HOVM，汽车端的奥迪、奔驰等，安防端的海康、大华等。

在符合我们具备“全球竞争力”投资理念，是一家值得长期跟踪的公司。

公司核心 聚焦 光学赛道， 中短期手机续 创新持续+ 国产替代+ 技术突破车 ，中长期安防高清化、汽车 ADAS 渗透以及 ARVR 布局将带动公司 持续成长。

半导体行业是长周期产业，有重资金、技术门槛高的特点，同时也特别重卡位，你前面的把这个行业的一个据点给占了，你后面的要花五倍甚至二十倍的精力才能把你给推倒，这个中间的是非常耗时间和耗资本的。打个比方，日本NEC超过美国德仪用了27年。17年韩国三星超越英特尔用了37年。

所以芯片行业通过并购解决卡位的情况也是常有的事情。

不过收购回来的公司普遍都会存在整合问题，所以对于公司的整合能力，我们还需继续观察，对于公司的财务情况我们也要每个季度都要做好跟踪。

鸟枪换炮，构建消费类综合模拟IC平台

公司原来发家就是做电子分销的，通过不停的收购，韦尔的IC业务拓展到 TVS、电源 IC、射频等领域，但是之前的收购都是国内的一些小公司，真正给韦尔股份加上浓墨重彩的是来自全球前三豪威的 LCOS、ASIC，以及来自全球第二的新思的 TDDI 以及来自芯仑的动态视觉传感器业务。

分业务看， 原韦尔 的模拟器件：TVS、MOSFET 相对稳定，可穿戴产品高景气驱动 LDO 等电源 IC 高成长，射频产品正积极开拓市场，但是这些是否能借助豪森一举成为国内领先技术产品还未可知。

立足当下，我们现如今投资韦尔股份说白了就是冲着北京豪森去的，做起来了是附加的投资受益。所以我们在做维尔股份的投资时，我们必须要弄清楚豪森的一个业务情况。

CIS 是摄像头最核心的部件：

摄像头的主要环节分为：镜头组、音圈马达、红外滤光片、CIS 图像传感器、模组等。其中 CIS 在摄像头产业链中价值量占比高达 52%。

根据 yole 统计，全球 CIS 市场在 2018 年为 123 亿美元。CIS 龙头企业毛利率高，可高达 45~50%。

在 4000 万及以上高阶图像传感器芯片领域，目前供应商则仅为三家龙头公司。市场整体呈现寡头集中格局，索尼、三星、豪威三家分别占比约 50%/20%/10%。

豪威首款 4800 万像素产品（OV48B）于 2019 年年中推出，目前已搭载于数款安卓端品牌机型，值得注意的是，公司 2020 年新品 OV48C 被搭载于旗舰机型小米 10 至尊版。

公司今年 48M、64M 等高阶图像传感器产品出货量有望近 8000 万颗，相对 2019 年有数

倍增长，在安卓端高阶产品市场占比近 20%。

韦尔股份收购以后的豪森半导体技术突破

相比于索尼和三星而言豪威高端产品占比不高，但是随着豪威高端产品的技术突破，和国产替代的市场突破，毛利率和市占率有望逐年增长。

高端 CIS 能明显提升售价，手机 8M CIS 售价约 1 美元，而高端 48MCIS 售价能达到 5 美元以上，价格提升数倍，另外，汽车 CIS 出货量的增加，也会明显提升 CIS售价。索尼产品以手机主摄为主，其毛利率高达 50%，安森美是汽车 CIS 龙头厂商，毛利率也高达 40%。豪威已于 2019 年 12 月开始量产 48M 高像素产品，预计在 2020 年上半年实现 64M 产品量产出货。

随着豪威手机高端 CIS 出货，以及汽车 CIS 份额的提升，其毛利率有望提升。

韦尔股份已经形成从电源芯片到光学芯片围绕消费类芯片全矩阵综合平台正在建立。

Fabless生产模式，国内厂家配合，产能逐步提高

按照是否自有晶圆厂，CIS 芯片公司可分为 Fabless 和 IDM。Fabless 单纯设计，把晶圆制造环节外包，优势在于灵活，资金投入小，固定成本低，目前豪威、安森美都采用这种模式。IDM 的优势在于具备设计与制造之间协调性强，前两大公司索尼和三星当前以 IDM 模式为主。随着 CIS 制程提升，40nm 甚至 28nm 更为普及，索尼的高端制程产能不足，也逐步把更多制造外包给台积电。

三星的晶圆制造产能较大，实力较强，目前看不到外包的趋势。

三星和索尼毛利率均在 40%以上（图像传感器业务收入占比预计分别为 2%/10%）；原相则是台湾图像传感器芯片厂商，毛利率高达 50%以上，主要系公司聚焦于光学鼠标、游戏机、光学触控等细分利基市场，因此我们认为豪威毛利率合理水平处于 30%-40%区间，预计 2020/2021/2022 年分别为35%/36%/36%。

在这里穿插一下"集成电路的一个生产过程"

集成电路/芯片的主要工序

集成电路/芯片的主要工序为IC设计、晶圆制造、封装和测试。IC设计公司根据下游用户（系统厂商）的需求设计芯片，然后交给晶圆代工厂（即晶圆制造厂）进行制造，其主要任务就是把IC设计公司设计好的电路图移植到硅晶圆制造公司（即硅片制造商）制造好的硅片上。完成后的晶圆再送往下游的IC封测厂，由封装测试厂进行封装测试，最后将性能良好的IC产品/芯片出售给系统厂商。

半导体产业是一个高度科技集成的行业，深受整体工业水平的影响，对于资金和技术的积累是天量的需求。可以说芯片产业一直是站在所有工业领域的顶端的。这里简单说一下半导体行业对各个工业领域高技术的依赖程度，其他行业的读者可以对照一下自己行业的水平。

光刻胶为代表的化学物料，需要ppb级的纯度，无杂质，纳米级的颗粒控制，ppb级的金属离子沾污，需要最先进的化学合成和精细化工能力。

硅材料的制造，需要十几个九超高纯度气体，洁净的近两三千度高温窑炉，千分之一精确的高温控制。对气体纯化，耐高温材料，高温加热单元等技术要求是极变态的。

硅片的制造，需要微米级大面积切割技术，微米级X射线晶体定向，亚纳米的磨抛水平。

光刻设备，需要亚纳米级的精确重复定位，超大功率短波长激光系统，亚纳米水平的特种镜片材料的形貌加工和磨抛，微米级大口径镜头组装，0.1度以下的系统温控精度，极高复杂度自动控制系统，皮秒级机械同步控制系统。

CIS芯片下游主要是手机、汽车、安防

终端应用来看，手机仍然是图像传感器芯片的最大市场，2019 年手机/汽车/安防分别占比 73/10/4.1%。手机、汽车、安防领域的 图像传感器 芯片 要求各有侧重。

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手机领域： 追求高像素以及多功能化，

安防领域： 需要有视频录制功能，对夜视、红外等要求较高

汽车领域：目在前对像素要求不高，公司产品基本在 200 万像素及以下，但追求极致可靠性与稳定性。

手机领域：目前手机摄像头已经形成单摄→双摄→多摄升级之路。

多摄能实现暗光+广角+虚化+长焦+3D 深度相机等多种组合功能，已经成为各大厂商旗舰手机最大的卖点之一。以华为 P 系列为代表，2018年，华为 P20 开启了后置三摄时代，2019 年华为 P30 开启后置四摄时代，2020 年，华为 P40 pro+开启后置 5 摄时代，并且前置也开始了双摄时代。

根据群智咨询，2018-2023 年 CIS 出货量 CAGR为 10.9%。

技术上：

手机高清化是趋势。高清化带来 CIS 设计 难度 不断提升。手机 CIS 技术升级能显著提升 CIS 售价。

随着高清化的推进，售价也逐步的提高。手机 1M 像素售价约为 0.2 美金，8M 像素售价则提高到1 美金，48M 像素的售价约为 5.5 美金。高清化将会带动手机 CIS 平均售价（ASP）提升。

随着高清化占比提高，整个CIS市场规模也会提高。

根据 yole 报告，2019 年年全球图像传感器片芯片184 亿 亿 美元 市场，预计2019-2024 年 CAGR达 7.2%。

市场规模逐步扩大，但是具备高端芯片设计能力的厂商才有能力享受行业的增速发展。

随着豪威高端 CIS 已具备与三星、索尼竞争的实力，也是国内唯一具备手机主摄CIS供货能力的厂商，有望通过在高端主摄的突破提升市场份额和盈利水平。

功能上：

多摄需求增加 ，提升市场空间：预计 2020 年到单机图像传感器芯片需求达到 3.5 颗，长期看仍然有翻倍空间

摄像头像素提升：高像素产品需求提升，我们预计 2020 年 HOVM 端 4000 万像素及以上 高阶图像传感器芯片到 需求达到 4.3 亿颗，同比升 提升 100%+ 。

格局层面， 安卓品牌加速渗透升。豪威整体图像传感器芯片率市占率 11% ，产能扩张及需求带动下份额提升，2020年市占率达到20%，后续还有望继续增长 。

需求端而言，

公司下游客户包括 HOVM 等国内主流安卓厂商，产业调研显示四家合计收入达到豪威手机图像传感器业务约 90%，小米、OPPO、华为份额相对领先。随着龙头手机厂商持续在多摄、潜望式、3D 等光学领域深耕，公司将持续受益光学产品在安卓端的份额提升，

凭借产品质量以及本地化服务能力有效提升市场份额。

汽车赛道：受益 ADAS 演进，立足欧美拓展亚太。

全球汽车图像传感器芯片约 10 亿美元市场，豪威全球市占率第二（约 20%）。

车用摄像头技术不断升级。

早期的车用 CIS 主要应用于倒车影像，要求低，功能也单一。

随着驾驶员辅助系统（ADAS）不断升级，对车用 CIS 的要求显著提升，主要体现在三个方面：1）动态效果：车用摄像头要具备抑制 LED 闪烁(LFM)功能，其次要具备较宽范围的 HDR。

2）产品质量：不同于手机 CIS，车用 CIS 的应用温度范围更广，具备更强的抗震能力，使用寿命更长等特点。

3）低照性能：车用 CIS 要求在夜晚行驶过程中能正常工作，要求 CIS 具备夜视功能。

具备ADAS技术的汽车需要更多的摄像头来观测周边环境，以此来支持智能驾驶技术的应用。在 L2 阶段，单辆汽车需要 4-5 颗车载摄像头，到 L4-5 阶段，单辆车摄像头需求将提升到 8 颗以上。ADAS 有望显著提升 单车CIS 使用量。

具备ADAS技术的汽车需要更多的摄像头来观测周边环境，以此来支持智能驾驶技术的应用。

在 L2 阶段，单辆汽车需要 4-5 颗车载摄像头，到 L4-5 阶段，单辆车摄像头需求将提升到 8 颗以上。

2018 年平均每台车 CIS 使用量为 2.3 个，到 2023 年有望增长到 3.2 个。

同时随着技术的要求提高。车用 CIS 售价也持续提升。2018 年车用 CIS 平均售价为 6.07 美元，到2023 年将会达到 7.53 美元。

根据 yole 的报告，208 年车用 CIS 市场规模为 9.34 亿美元，预测到 2023 年将达到 18.06 亿美元，18-23 年 CAGR 为 14.1%，是 CIS 增长最快的场景之一。

豪威用 在车用 CIS 行业底蕴深，突破关键技术，有望迎来高速成长。豪威 2007 年推出首款汽车 HDR-SOC 传感器，一直在车用 CIS 领域深耕。

根据 yole 的报告，2018 年，豪威在车用 CIS 市场占据22%的份额，仅次于安森美，位居市场第二位，下游客户包括奔驰、宝马、丰田、大众、特斯拉等。

豪威在车用 CIS 技术优势明显:

1）豪威 OX01A 是世界上首个量产的具备 LED 闪烁均衡(LFM)技术的车载 CIS。

2）2019 年 5 月，公司推出搭载最新高动态范围（HDR）和 LFM 引擎（HALE，HDR and LFM Engine）组合算法的 OAX4010 汽车图像信号处理器，可以单机处理图像达到 60fps或双机 30fps，从而将全景环视系统（SVS）摄像机所需的 ISP 数量减少 50％。

公司具备汽车电子零部件供应备 资质，储备 HDR 、全局快门、汽车芯片级封装等技术。与手机领域不同，汽车供应链更注重资质，前期的开发及验证期可能长达两到三年，但是一旦获得后就可以保持长期稳定供应。

先进的配套 ISP 进一步提升公司车用 CIS 的竞争力。

目前，豪威车用 CIS 主要销给欧洲客户，未来有望与更多中国厂商合作，提升市占率。

安防赛道：背靠海康/大华政，策驱动高清化

全球安防图像传感器芯片约 6 亿美元市场，公司市占率稳定约 40%（全球前二）。

安防摄像头技术也在不断提升。安防对 CIS 产品的要求也在不断提升，主要体现在生物特征认证、低照性能和动态成像。

1）生物特征认证：安防摄像头对于人脸识别和车牌识别的需求日益递增，提高了安防级 CIS 芯片的要求；

2）低照性能：安防摄像头需兼顾昼夜两用，尤其是在夜间低照度的环境下拍摄清晰画面。索尼采用 STARVIS 背照像素技术获取更高的图像质量，豪威采用鹰眼技术，通过厚质硅片、深沟槽隔离等方式，提高了传感器对于近红外光谱的灵敏度；

3）动态成像：安防摄像头拍摄高速移动物体时需要获取清晰稳定的图像，这要求安防级 CIS 芯片必须具备 HDR和全局快门的技术。

展望后续，疫情影响逐步弱化，手机端光学创新仍然是明确方向，多摄、高像素、潜望式、3Dsensing 等均将提升图像传感器芯片需求，长期看，随着车载端 ADAS 逐步渗透，单车摄像头搭载量有望从 1-2 颗提升至 15-20 个，预计 2024 年市场规模达到 260 亿美元，2020-2024 年复合增速达 10%。终端应用来看，手机仍然是图像传感器芯片的最大市场，2019 年手机/汽车/安防分别占比 73/10/4.1%。

财务分析

资产端：2019 年底商誉占净资产比例约 23% ，处于同类收购项目正常水平。截至 2019 年 12 月 31 日，上市公司商誉总额 22.49 亿元，占总资产比例 12.87%，占净资产比例 28.27%。其中收购豪威科技产生商誉 18.34 亿元，占上市公司商誉总额的 81%。

此外，上市公司商誉组成还包括思比科（3.4 亿元）、泰合志恒（0.42 亿元）、中普微（0.33

亿元）。

不过从公司2020年利润情况来看，商誉减值的可能性并不大，因为2020年前三季度扣非净利率达16个亿，如果触发商誉减值，那么公司将是极为困难的时候。

就单从财务的角度来看，目前公司还有一个很大的问题，就是公司的负债率过高，超过50%，其中短期借款，以及应付账款达到50亿。

不过通过偿债能力图表可以看出公司的流动比率大于1.5，在国内而言是属于合理状况，而自从负债率也是在逐年下降的，并未出现恶化的情况。

而负债过高，业绩增长快，现金流也很差，可能公司最终也好不到哪里去，不过值得庆幸的是通过图表可以看出来，公司现金流也并不差。

至于三费方面，增加销售额的前提下，销售费用并未增加，可见公司的分销能力，的确很强；而在研发上的投入其实已经超过很多医药公司，在国内芯片设计属于顶尖的。

从当前情况来看公司财务状况良好，并未出现并购消化不良现象。

外资最喜欢的中国芯片股

从同花顺得出数据可以看出，外资对于中国A股的芯片类公司，结合流动股和市值，韦尔股份的权重是第一的。

而从基金的角度看持仓靠前的均为一些优秀的基金。

可见韦尔股份在机构投资者方面得到一定认可，且优秀基金对其认可度更高。

总结

1）公司在光学大赛道里面具备全球竞争力，

2）从产业链角度来说，CIS芯片是属于核心利润区；

3）同时公司是设计类公司，采用Fabless生产模式，目前不存在技不如人，生产上被卡脖子的窘境。

4）纵向看公司核心业务图像传感器芯片受益多摄、高像素化等光学创新持续， 横向看公司具备基于屏幕的系列解决方案供应能力， 中 长期看车载、ARVR 。或接力成长。

5）横向 看 ，目前手机仍然是公司成长的核心驱动力。

6）推行三轮员工持股，绑定公司与员工利益。公司自 2017 年起推行三轮员工持股计划，

累计参与人数将达 2400 人，占 2020H1 员工总人数的 84%，激励对象均为公司董事、高

管、中层管理人员及核心技术人员。费用方面，根据公司测算，三轮股权激励及股票期权计划合计需摊销总费用为6.07亿元，预计2020/21/22/23年摊销费用分别为1.62/2.49/1.04亿/0.3 亿元。

至此相信在看的你已经清楚韦尔股份是干什么的了，且未来业务前景如何。

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