摸清京东赴港二次上市的底牌
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文/ 周霄 刘谧
来源：洞见数据研究院（ID:excel-ers）
最近的京东，看起来一片欢欢喜喜，疫情受益狂赚10亿，股价一路猛涨至新高，市值达到827亿美元。
然而，2018年的冬天，可是京东的至暗时刻。
一边是明尼苏达事件对公司产生的声誉危机，一边是48亿的单季巨额亏损。2018年11月23日，京东股价曾跌至19.21$最低点，相比年初最高价50.5$，跌幅达到163%。很多投资人都是“开着豪车进去，推着单车出来”。
2019年末开始，一波又一波的利好落在京东头上，股价强劲反弹，京东顺势开启回港计划。
然而，投资人总是很“多疑”，怀疑企业长期逻辑是否能正向转变。毕竟资本家总是很“鸡贼”，往往会在关键时刻给出更多短期利好消息，造成“虚假繁荣”局面，坑害小散股东。
其实在投资人和资本家的不断博弈背后，是投资决策的两种驱动因素。长期基本面的转变属于逻辑驱动，短期利好则一般属于信息驱动。
在详细展开前，我们先来举个例子。
相亲市场里，很多男生女生都想找一个“多金潜力股”，后半辈子可以少奋斗几年。然而真正挑选时，有些人只看到对方有豪车存款就匆忙结婚，婚后没想到对方好吃懒做，坐吃山空；但是还有一些人，看到对方虽然目前工资不高，但才华野心样样不少，婚后连年晋升，实现暴富梦想。
前者就属于信息驱动，在资本市场里可以理解为，由于某些短期利好消息的出现，股价有所抬升。而后者属于逻辑驱动，就是说由于企业长期发展良好，且有着很好的竞争优势，所以一众投资人上车，股价上涨。
可以理解的是，京东选在618上市，很大程度上是因为这个时点能拿到更高的估值。那么我们回到最初的问题，京东这个估值高点背后，到底打出了哪些牌？到底哪些是长期逻辑方面，哪些是短期信息层面呢？
长期逻辑：熬过烧钱期，基本面跑通
2003年-2004年，是国内电商的初步启蒙，淘宝与京东先后创立。之后十几年间，阿里开枝散叶，渐成商业帝国，京东却连年亏损，直到去年Q1才连续转亏为盈，总市值也仅占阿里的14.28%。
同样是“00后”，同样是电商平台，为什么京东总是赚不到钱呢？
这与二者的核心商业逻辑息息相关。从成本端来看，淘宝更像是线上版的义乌小商城，而京东可以类比为线上版的沃尔玛超市。
大多数义乌小商城的商品来自各个商家，而市场只需给商家提供“摊位”，并按时收取租金。淘宝属性与其相似，不过除“摊位”之外，淘宝还需为商家提供一定的营销方案，也会在商品卖出后收取佣金。
与义乌不同，沃尔玛的商品更多是自营，即自己进货，自己销售，赚的是买卖间的差价。与之相似，京东自营商品、自建仓储、自建物流，想走出一条与淘宝不一样的“即时配送”之路。
然而，只有将仓储和物流覆盖全国各个角落，才能针对每一个用户真正实现“即时配送”。而这个“覆盖”的前期成本极大，只有订单量足够大，京东才能向上游压榨供应商，降低拿货价格、才能将每一份快递的仓储和物流费用平摊到最小值。
换句话说，谁都知道能赚钱，但什么时候能够跑通存在重大不确定性。
2019年，京东GMV破2万亿元。随着销售额的扩大，京东的规模效应初见成效。最直接的结果是，从2019Q1京东连续三个季度持续性净利润为正。
虽然2017Q1、2017Q3以及2018Q1，京东的持续性净利润都曾转亏为盈，但总是“闪现”盈利，持续性不强。2019Q1-Q3，京东持续三个季度保持盈利，Q4受年终大促影响，稍有亏损；2020Q1规模化持续凸显，再加上受益于疫情，持续性净利润提高到了20.09亿元。
虽然2019Q1持续性净利润仅赚9.8亿元，仅占营收的0.8%，2020Q1的持续性净利润相比阿里也仅占29%。但持续盈利的背后，是每一件商品的成本降低，是平摊到每一个快递的履约费用下降，是每一位员工的管理效率提升，这对京东的“自营”本质至关重要。
接下来，我们将针对这三个点，详细分析规模效应是如何形成，以至于京东可以持续盈利。
京东GMV的不断提升，意味着平台买家越来越多。京东在向上游供应商拿货时，更能保证大规模销量，再由足够大的单量，“倒逼”上游降低价格。这样一来，京东在买卖之间就拿到了更大的差价空间，也就能赚到更多的钱。
这很明显地表现在京东的毛利率数据中，2018Q3以来，京东的毛利率一直保持在14%以上，2020Q1达到15.4%。从下图中看这一阶段的毛利率，相比2015年之前的13%以下、2016-2018Q年的徘徊在13-14%左右，明显上了一个台阶。
由于“即时配送”的基因设定，京东的高昂履约费用一直是一块“心头病”。隔日到达意味着仓储必须离配送地足够近，快递反应也足够迅速。在这背后，是遍布全国大小城市的前置仓，是超过13万的快递员。这部分履约费用占营收比甚至超过市场费用、研发费用、管理费用，多年都是第一大烧钱项。
然而随着单量提升，仓储和配送的效率也会逐渐提升。举个简单的例子，以往单量少，一个仓库只存储10个冰箱，随着单量扩大如今会存储50台。仓库租金不变，但利用效率提升了。
从趋势变化中，我们可以明显发现，履约费用占营收比在逐渐下降，从2016Q1的8.1%，下降到2017Q2的6.8%，2018Q4为5.3%，此后稍有上涨，但仍比2016、2017有所降低，2020Q1为6.4%
除了仓储和配送效率提升外，随着单量扩大，收入增长，管理费用也会呈现规模效应。2014年，管理费用占营收比处于1.4%以上，2015Q3、Q4由于业务扩张提升到了1.7%和1.9%，随后逐渐下降，2018Q4达到最低点0.8%，之后基本都在0.9%-1%之间徘徊。
与之相比，阿里的管理费用占营收比常年在5-8%左右。可以理解的是，阿里的业务线更复杂，对应的管理费用也更多。但不得不说，在“员工效率”这块，东哥算是拿捏得死死的。
随着GMV的扩张，京东的拿货成本、履约费用、管理费用都逐渐规模化，效率越来越高，由此达成了京东的持续盈利。
当然，京东盈利的达成，不仅仅是其持续经营的规模化成果，也源于和老对手“阿里”的竞争趋缓。
2017以来，拼多多迅速崛起，对阿里的牵制有目共睹。细细想来，曾经的京东和淘宝虽然也明争暗斗，但终究是在不同的赛道竞争（一个赚佣金，一个赚差价）。
拼多多与阿里相似，都是赚佣金的生意，并且从下沉市场入手，以高频打低频，迅速成长起来。拼多多仅用了两年半时间，日均订单2500万单，这是淘宝走了14年的成绩。
拼多多崛起时，更多人开始怀疑阿里2016年左右的高端电商战略是不是出了问题。即便阿里迅速跟上聚划算，但后发劣势也使其在下沉市场不占优势，不得不与拼多多酣战于此。
于是，阿里对京东的注意力有所下降，京东也顺势积蓄力量。两年下来，整个基本面都有了大幅度的进化或改善。
如果站在2018年，京东能否盈利还属于“薛定谔的猫”，如今稍有持续的盈利似乎解答了这一问题，也给投资人吃了一枚定心丸。
而这枚定心丸，在京东的投资决策中，属于核心逻辑导向。因为从长期角度看，京东用规模换利润的路似乎开始跑通了，如果没有大的变化，这个利润的正向增长或许可以一直持续下去。
短期信号：京喜增长、疫情受益、美股反弹
如果仅仅是上述规模效应的逐渐产生，实际上还不足以撑起京东目前在美股如此高的股价，更不能支撑其在港股二次上市的估值高点。
资本市场上，虽然投资人总在尽量保持理性，但当坏消息传来时，大家也会恐慌一下；同样，一波又一波的短期利好消息袭来时，市场情绪也会“感性”地高涨一下。
我们认为，京东目前看起来一片大好的形势背后，其实更多是这种短期利好消息的冲击，它们看起来“美美的”，但或许可持续性存疑。
半岁京喜，用户增长的故事讲得还不错
2017年以来，由拼多多打开的下沉市场，似乎也将用户增长趋于缓和的电商行业再次激活。也许是下沉市场的宏观威力，也许是聚划算的疯狂烧钱，阿里的MAU增长在2017Q3之后，似乎被激活了。
从下图可以明显看出，2017Q3之前，阿里的环比新用户数增长趋缓。然而，随着2017Q3拼多多的强劲增长（环比增加5800万活跃用户），阿里新用户数明显大幅增长，此后虽有所放缓，但增长幅度高于2016年的水平。
对电商平台来说，有用户才有消费，流量是第一大要素。而下沉市场由于低价让利，用户积累速度远超以往，这样的香饽饽，京东怎会放过。
于是，2019年9月，京喜应运而生。
我们在《你的朋友圈，腾讯的吸金石》一文中提到，企业的发展就好像在跑接力赛，增长接力棒总是在不同时期递到不同的指标手中。而大部分面向C端的互联网企业都很相似，他们的第一棒一般都是用户数据的增长，因为只有用户达到一定规模，才能在此基础上大规模变现（当然，会有一些小众业务或服务除外）
京喜也不例外，半岁多的京喜目前正在讲的，就是用户增长的故事。投资人对其初步的期许，也是先圈够足够多的用户。
这个故事，从目前来看，京喜讲得还不错。
上述阿里那样的激活效应，似乎在2019Q4之后，也发生在了京东的身上。从下图可以看到，从2018Q1开始到2019Q3京东的新用户数相比之前有所减少，最高值为2019Q3的1300万人。而2019Q4之后，京喜开始发挥作用，连续两个季度的新用户增长为2800万人和2500万人。
并且从下沉效率看，京东的获客成本迅速下降。2020Q1已经下降到了175.9元，当然这其中也有疫情获益的因素，但从这一季度来看，远比之前接近拼多多的水平。
虽然用户增长和下沉效率还不赖，但我们在京东2019Q4财报评述中，就曾表达过对京喜的担忧，对京喜增长的“持续性”存疑。
“长期看，如果京喜获得的低客单价用户不能逐渐转化为京东的高客单价用户，那么京东此次对下沉市场的探索或许是低效的。”
由于京东在2019年之后，不再单独披露季度GMV，我们无法对其客单价进行测算。这个低客单价用户是否能转向高客单价的问题还需长期追踪。
但这里需要强调的是，京东的618上市，给投资人展现的业绩截止2020Q1。
而此时只是京喜发展初期，MAU高速增长；如果再往后，当京喜圈完MAU开始圈GMV的时候，或许就要“正面刚”阿里拼多多了，毕竟小打小闹抢人可以，真枪实弹抢钱就不行了。彼时京喜遇到的竞争压力，或许会比如今更为激烈。
京喜的第一棒运动员长得又帅，跑得又快；第二棒运动员出发时，外部条件就没有这么优越了，彼时能不能跑得快还尚且存疑。
京东选择在第二位运动员出场之前，排除不确定性，用第一位“高富帅”运动员来定整个京喜的增长基调。
京东是妥妥的疫情受益股
我们都知道，疫情前京东的核心品类是3C数码。3C虽然有更高的客单价，但这些产品过于标准化，价格也相对透明；对京东来说，本身的溢价空间较小，京东能赚到的“差价”也就更少。
然而，快消品由于更不“标品”，消费更取决于主观审美，既定价格中其实有一部分是付给“创造力”的。所以，这些品类的溢价空间会大一些，平台能赚到的差价也更多。
我们前面说过，与阿里不同，京东的电商基因是“即时配送”，就是多快好省中的快和好。然而，普通消费者对快消品的需求更多是多和省，京东由于自营、自送成本较高，实际上很难达成。
所以一直以来，品类调节难、溢价空间小也是京东饱受诟病的原因之一，然而这个“鸡肋问题”由于疫情的到来稍有缓和。
疫情肆虐的Q1，全国范围内电商及快递业务大规模停摆。此时京东自建仓储、自营物流的优势格外亮眼，以往在淘宝、拼多多低价可以购入的快消品，疫情期间只有京东可以保证送达时效。
特殊情况下，哪怕更贵一点，消费者是可以接受的，毕竟特殊时期，保命远比“省钱”重要。
根据财报，京东Q1日用百货等生活必需品的销售净收入同比增长38.2%，达525亿元人民币，占总收入接近40%。
京东大数据显示，1月20日至2月28日，累计向社会供应米面杂粮及生鲜产品2.2亿件，总重量超29万吨。1-3月，京东平台线上销售中，以成交额计算，禽肉蛋品同比增长301%，蔬菜同比增长207%，清洁用品同比增长333%，粮油调味同比增长79%。
根据招股书，京东日用百货收入占总收入的比重，从2017年的26.4%逐渐上升至2019年的31.5%。2020Q1疫情催化下，该比重迅速上升至35.8%，上升幅度达到4.3%。从与2019Q1的对比中，也可以看出，日用百货占比同比去年同期上涨了4.5%，妥妥的被疫情催化了。
正因为有着“准备就绪”的物流仓储，趁疫情期间淘宝、拼多多被“第三方发货”缚住手脚，京东快消品类的销售才得以迅速增长。
然而，疫情不是永久的。快递恢复，大家复工后，对快消的需求或许会回归到淘宝和拼多多，京东此次的小规模超车可能会被迅速吃回。
并且，我们在《京东一季报远超预期，为何市场却不买账？》一文中也提到，疫情之后的经济回暖浪潮，或许会先“暖”到拼多多，然后是阿里，最后才是京东。
一方面因为相比拼多多、淘宝，京东主营3C数码的性质，意味着其商品单价更高，消费频率更低。而如今疫情影响下，国民消费水平不见得会比2019年更高，那么或许也会存在一定程度上的消费降级，“擦擦洗洗又三年”就这么过。
另一方面，消费能力在疫情后的缓慢复苏就像海浪，第一波冲上岸的或许是低价、高频的“刚需”消费品，也就是拼多多的主战场；第二波冲上岸的，是客单价稍高，消费频率更低的“痒点”消费品，如服饰、美妆、快消品类，是阿里主战场；而第三波浪潮，才能将客单价高、消费频率低的3C数码品类冲上岸。
对京东来说，疫情似乎放大了他的仓储物流优点，也对品类调节起到了一个催化作用。而这个催化作用随疫情消散后，京东自身长期的品类优化，或许还是会存在梗阻，关于这一问题，其在招股书中也有提到。
而其原本的3C品类，可能会更多受到滞后回暖的影响，至少目前，京东似乎还没有像拼多多、阿里那样明显的“大本营品类”复苏信号。
此时京东展现的Q1财报中，品类有效调节、收入强劲增长。然而这个时点过后，品类或许会回归，回暖或许会滞后，彼时的故事就没有当下这么好看了，京东当然要抓住时机上市。
美股熔断后反弹，市场回暖
除了消费市场疫情受益外，资本市场的强力反弹也给京东注入了一针强心剂。
美股历史上一共经历了五次熔断，而其中四次都出现在疫情影响下的今年三月，许多投资人都直呼“活久见”。
疫情影响下，纳斯达克指数从2月28日迅速下跌，3月23日跌至80.5的收盘价，是一年以来从未有过的低点。
然而，疫情的影响只会是一次性的，市场趋于理性后，从3月底4月初开始，美股逐渐复苏。6月3日，纳斯达克指数反弹回119.34的收盘价。不仅仅是反弹，这个收盘价已经涨到了2010以来的最高水平。
美股的强劲反弹使得一众中概股受益，京东也不例外。受熔断影响，京东在3月16日跌至35.24的最低收盘价，从5月开始出现反弹态势，5月18日出现最高点为55.53＄。
美股迅速且强烈的反弹，无疑给市场又注入了一针强心剂，市场对于资本市场的信心开始复苏，也有利于为京东此次回港上市营造一个较好的宏观环境。
此后，随着贸易战加剧、金融环境变化，美股是否还能再创新高难以预测。霍华德·马克斯在6月3日的访谈中提到现在的美股市场就像喷泉上的球，一旦水流停止，球就会掉下来。
京东在这个估值“球”掉下来之前，迅速找准时机二次上市，对公司来说是极为机智的，但对投资人是不是有点“鸡贼”了呢？
小结
由于国际政治、金融环境的变化，从阿里、网易到京东，中概股纷纷回港。对企业来说，上市的时点选择及其重要，一开始的估值基调需要尽量定得高一些。
而对京东来说，这一阶段基本面改善、京喜故事好听、疫情期间收益，再加上美股强势反弹。所有因素似乎都在暗示一句话“还不上市等什么！”
但我们都知道，听别人说话最重要的是要听懂“没说出口的那部分”。京东没有说出口的包括利润是否可以持续增长，京喜是否具有持续性，品类调节能否持续，疫情后回暖是否及时。
2020年618或许是京东难遇的“开元盛世”，在所有不确定性来临之前，迅速上市，对京东本身或许是“机智”，但对一众投资人是不是“鸡贼”？这需要我们理性看待其Q1成绩，并在此后持续追踪。
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