趣头条对决做空机构 你需要了解的八个争议焦点

在12月10日晚间做空机构Wolfpack Research发布做空报告后，12月27日晚间，趣头条对做空报告做出回应，指该报告的依据存在大量事实性错误，对公司业务存在误解。“该报告在很大程度上错误地引用了公司对外披露的财务数据，发表了一系列毫无根据的观点（其中一些说法很容易证明是伪造），并由此得出错误结论。”

趣头条回应做空报告后，Wolfpack Research再次做出回应，称趣头条的回应“将犯下昂贵的错误。”Wolfpack Research表示，趣头条忽略最关键的问题并跳至自认为能辩护的地方，今次的声明将挖下一个深坑（dig a deeper hole）。

从股价上看，趣头条并未因这份做空报告而受到影响，股价反而较做空报告发布前有所上涨，不过这也可能是趣头条回购股票所致——今年5月趣头条曾宣布在未来一年里最多回购价值5000万美元的股票，今年前三季度已完成大约2071.6万美元的回购。

新京报记者通过对比做空报告和趣头条的回应，总结并梳理出八个值得关注的争议焦点，虽然无法还原事情的真相，但可以从这八个争议焦点中判断趣头条此次被“空袭”的理由是否成立。

争议1：1500万收购成立仅4个月的公司，是关联交易还是打造内部广告平台？

WolfpackResearch和趣头条首要的争论焦点，是上海点冠网络科技有限公司（下称上海点冠）。

趣头条的招股书显示，趣头条在收购上海点冠前一直让百度负责运营其第三方广告平台，在2016年、2017年和2018年上半年内，百度对其净收入分别贡献69.9%、43.7%、75.8%和12.1%；2016年、2017年和2018年上半年，百度在公司应收账款中所占比例分别为92.6%、59.8%和30.5%。

然而在2018年2月，趣头条以1500万收购了上海点冠，开始减少对百度的依赖。招股书显示，2017年和2018年上半年期间，上海点冠为趣头条贡献26.2%和78.2%的净收入。

对于上海点冠的收购，趣头条在回应中称有两方面原因：一是公司成立之初人力资源有限，因此与百度合作，但客户集中度较高的风险可能导致公司的经营业绩产生巨大波动，因此趣头条开始搭建内部的广告投放平台；二是收购上海点冠时该公司就已积累良好的技术基础，拥有若干知识产权，趣头条将上海点冠与内部资源整合，构建了公司自有的程序化广告系统。

但Wolfpack Research指出，上海点冠成立仅4个月便以1500万元的价格被趣头条收购，而且该公司并无实质性业务，显然只是一家空壳公司——Wolfpack Research在报告中称它尝试通过上海点冠的官网投放广告，但并不成功。

根据国家企业信用信息公示系统显示，上海点冠成立于2017年9月11日，注册资本为100万元，2018年2月被趣头条收购前，该公司的股东为梁湘。据Wolfpack Research的做空报告指，梁湘是泰蕴资本的国内投资总监，而泰蕴资本是谭思亮与其家人谭思萍共有。做空报告中有泰蕴资本的官网截图，显示梁湘是泰蕴资本的团队成员之一，但记者发现泰蕴资本的官网目前已无法打开。

对于梁湘与谭思亮之间的关联关系，趣头条并未正面回应，只是称此次收购决策是公司经过详尽的尽职调查之后做出，1500万人民币的收购对价是基于第三方评估报告对点冠的估值。

据工商信息显示，上海点冠拥有27个注册商标、9个软件著作权和3个作品著作权，其中商标和作品著作权的申请时间均集中在2017年，而大部分软件著作权（如点冠CRM管理系统、流量交易系统、赤兔建站系统等）则在2019年才开始申请。被收购前，上海点冠拥有的软件著作权只有“点冠AIclk自助服务平台软件”和“PK10计划分析投彩软件”。

争论2：上海点冠不存在实质性业务？

为证实上海点冠是一家无实质性业务的公司，WolfpackResearch尝试通过上海点冠投放广告，但其在做空报告中指出上海点冠的官网并未提供电话号码和邮件等联系方式。

而趣头条则在回应中公布上海点冠官网截图、工信部ICP备案信息和点冠自助服务平台计算机软件著作权登记证书，并认为Wolfpack Research仅依据“找不到点冠有接单的员工”就断定点冠没有实际的运营，这是由于Wolfpack Research不理解点冠的业务运作主要是通过二级广告代理商进行的。

趣头条表示，二级广告代理商通常可以代表广告主在广告平台上竞价，因此二级广告代理商以其客户的名义投放广告，而客户自己不与上海点冠直接接触的现象是非常正常的。

但值得注意的是，趣头条公布的上海点冠官网截图，与记者打开的的官网画面并不一致，官网目前只显示“上海点冠网络科技有限公司”，但没有任何的登录窗口或联系方式。此外，点冠自助服务平台计算机软件著作权登记证书显示该平台在2017年10月20日开发完成，距离上文提及的公司成立时间不过一个多月。

（左图为记者打开的官网页面，右图为趣头条回应公布的官网截图）

Wolfpack Research在做空报告里提到曾接触过两家趣头条的核心广告代理商，对方称上海点冠并不会为客户投放广告，而是将客户需求转交其他合作伙伴。而趣头条则反驳称，这两家广告代理商并不是核心代理商，其中湖南皆计算网络科技有限公司今年的交易只有40万元，而另一家上海聚搜信息技术有限公司与趣头条并无直接业务关系。

记者从上述两家广告代理商的官网可见，的确声称能提供趣头条的广告投放业务，但暂时无法得知其是否为趣头条的核心代理商。

争论3：收购上海点冠是方便虚构收入？

在收购上海点冠前，趣头条的广告业务由百度负责，Wolfpack Research认为这导致趣头条无法虚构收入和现金，因此趣头条才会收购上海点冠。

Wolfpack Research在做空报告中提到，趣头条在递交美国证券交易委员会的文件中披露2018年营收为30.2亿元，然而在剔除趣头条运营主体（即上海基分）以及其关联公司交易后，趣头条的实际收入仅24亿元。Wolfpack Research表示在获得上海基分和上海点冠的详细信用报告后，认为趣头条2018年的实际收入只有7.98亿元。

Wolfpack Research指出，趣头条在2018年通过不存在的“广告客户预付款”记录在上海点冠的账本上，创造了至少12.9亿元的虚假收入，然后该笔资金上海基分作为预付费用。在这一操作过程中，趣头条提高了两家公司的财务状况，但实际上二者并无任何现金来往。

而趣头条在回应中表示，上海点冠2018年工商报告和信用报告之间数据差异的主要原因在于两份报告的列示形式不同。“工商报告中对收入和成本以抵销后的净额列示，而信用报告中以全额列示。应当注意的是，两种列示方式下点冠2018年的净利润与净资产数字均保持一致。”

趣头条表示，公司的合并财务报表是依据美国通用会计准则编制，上海点冠和上海基分均是趣头条合并报表范围内子公司，包括点冠和基分的交易在内的所有关联交易在合并报表层面都会进行抵销。趣头条认为，做空报告中将各子公司单体报表数据进行简单加总，然后与趣头条披露的合并报表数据做对比，这种做法显然是错误的。

争论4：谭思亮的彼格帝国，与趣头条有何关系？

对于趣头条收购上海点冠，Wolfpack Research认为其中一个重要目的是撤销百度的“守门人”角色，方便趣头条将平台上的流量导向谭思亮旗下的其他公司。

为了调查趣头条将流量投向未公开的关联公司，Wolfpack Research在2019年9月12日的4个小时抽取5万个广告作为样本，分析后发现趣头条有将近50%的广告投放来自于未公开的关联方和趣头条本身，而前两大关联客户则是谭思亮创立的彼格基地：上海突进网络科技有限公司（下称上海突进）和上海喜狐文化传播有限公司（上海喜狐）。

官网显示，彼格基地成立于2015年，集团创始人为谭思亮，CEO为刘会，二人均为盛大系出身。企查查的数据则显示，彼格基地的运营主体为上海彼格信息科技有限公司（下称上海彼格），公司的股东为谭思亮（持股99%）和其妻子何雨凝（持股1%）。

彼格基地官网显示已有四款互联网产品，分别是萌推（好物推荐电商）、实惠喵（电商导购）、趣键盘（输入法）和Color Peace（AI绘画），前三者对应的国内公司分别为上海突进、上海喜狐、上海萌家网络科技有限公司，而这三家公司的实际控制人均是谭思亮。

Wolfpack Research检测的5万个广告位中，有88.3%集中在10个广告客户上，而且26.7%属于趣头条未公开的关联方，21%为趣头条子公司，10.1%为趣头条已公开的关联方。

（Wolfpack Research的检测结果显示，红色为未披露关联方，蓝色为已披露关联方，黄色为趣头条子公司。）

但趣头条对此做出反驳，表示每天平台上的广告展示总量超过20亿次，Wolfpack Research的抽样方式和数量（仅占当日广告展示总量约0.0025%）并不合理，“尤其是考虑到这些数量极其有限的样本背后所涉及到的测试机数量也非常有限，无法充分、准确地反映出趣头条平台超过4200万日活跃用户所呈现的多样化行为特征。”

此外，趣头条称公司已于2018年年报与今年11月19日向SEC递交的6-K文件中已披露了关联方，且关联交易的比例非常低，2018年期间趣头条为关联公司提供服务的金额占总营收仅1.56%，今年上半年上升至5.77%。

记者翻查了趣头条向SEC递交的上述两份文件，趣头条的确披露了关联交易的数据，但在6-K文件中趣头条的关联方并未具名。趣头条在回应中表示上海突进和上海喜狐已经识别为谭思亮共同控制下的关联方，但上述两份文件未明确提及这两家公司。

（趣头条今年11月19日递交的6-K文件披露了关联方的交易情况，但注释中未透露具体公司名称，只是表示该公司为谭思亮控制。）

关于趣头条与谭思亮所拥有的其他公司在上海、北京同一个地方办公的智控，趣头条反驳称公司并未与关联方共享办公室，并强调关联方是独立团队、独立办公。

争论5：趣头条的现金流是否造假？

Wolfpack Research的另一个重要指控，是趣头条有77%的现金余额是不存在的，理由是通过对比2018年财报和今年上半年数据发现，趣头条的总流动资金减少了约1%，但公司在上半年将持有的价值21亿元人民币的美元转换成人民币，然后在第三季度将其中75%投资到国内的理财产品上。

对于这一行动，Wolfpack Research解读为趣头条的现金流紧张，公司在即将到来的审计前以投资理财产品的方式欺骗审计师。WolfpackResearch以凌动智行（原网秦）为例，指其当年被浑水做空正是因为采用了类似的手法试图欺骗审计师。目前凌动智行已被纽交所退市，创始人林宇和史文勇的纠纷仍未解决。

因此，Wolfpack Research预计截至到今年第三季度，趣头条真实拥有的现金只有4.588亿元，按照公司的亏损程度评估，趣头条的运营只能支撑到今年12月初。该做空机构表示，趣头条先是在今年3月发行可转债从阿里处获得11.75亿元，其后又通过米读小说完成5000万美元融资，并在11月19日通过公开市场以2.98美元/ADS的低价募得8000万美元，但这些资金仍无法填补趣头条的亏损。

趣头条则在回应中对此做出披露，强调截至今年9月30日，趣头条的现金、现金等价物和短期投资总额为人民币21.201亿元，其中现金和现金等价物为人民币5.254亿元，短期投资为人民币15.947亿元，其中有79.4%为定期存款，其余20.6%为理财产品，理财产品是年利率为2.4%-2.9%、到期时间一年以内或循环到期的人民币储蓄产品。

趣头条称，公司投资的理财产品由中华人民共和国境内的国有大型或信誉良好的金融机构发行及销售，这些理财产品的投资标的主要为低风险的固定收益产品或货币市场基金。“过去某些公司利用理财产品进行欺诈，但这并不应当成为该报告毫无依据地质疑所有理财产品可靠性的理由。”

争议6：谭思亮是否已套现走人？

回顾趣头条的上市经历，这家公司可谓是充满传奇色彩。趣头条从成立到上市仅耗时两年零三个月，是中国互联网公司成功上市的最快纪录，而且挂牌首日趣头条股价飞涨，曾三度触发熔断机制，上市首日收盘涨幅高达128.14%，谭思亮所持的股份价值高达17亿美元。

由于趣头条是“外国私人发行人（FPI，ForeignPrivateIssuer）”，因此谭思亮等人的减持情况无须对外披露，Wolfpack Research表示目前无法从公开渠道获悉谭思亮的持股情况。

但Wolfpack Research指出，近期谭思亮在美国加州购入价值达3700万美元的豪宅，相信资金有可能来自谭思亮减持趣头条股票所得——今年3月13日谭思亮所持的股票锁定期结束，当时趣头条的股价为13.26美元/ADS，以此计算谭思亮的个人净资产约有15亿美元。

（国外媒体报道称近期谭思亮以3700万美元购进加州豪宅。）

蹊跷的是，锁定期结束两周后，趣头条申请二次发行，一些早期投资者以10美元/ADS的价格出售所持股票，其中包括联合创始人李磊（二次发行一个月后宣布离职，谭思亮接替其成为趣头条CEO）。

从今年4月二次发行至今，趣头条的股价已跌去75%，Wolfpack Research认为这是谭思亮等人抛售股票所致，再加上今年11月19日趣头条向SEC递交的F3文件中未披露公司主要股东的持股情况，该机构相信是因为早期投资者和内部高管已悉数套现走人。

趣头条在回应中对上述指控予以否认，并强调谭思亮在趣头条IPO及IPO之后至今从未出售过哪怕是一股的趣头条股份。趣头条回应称，谭思亮目前拥有的趣头条股份均为创始人股份，他至今从未以趣头条董事长或CEO的身份获得过新的股份授予，也从未将其所持有的趣头条股份质押以获得融资。

至于谭思亮购置豪宅一事，趣头条称这是他的私事，并非公司关心的重点。

争议7：趣头条是否是恶意软件？

Wolfpack Research对趣头条的安全性也提出质疑，并表示对趣头条的应用进行审查后发现，该应用可在用户不知情的情况下录制音频、访问相机、启动电话、发送短信、读取和写入用户的日历以及读取/写入外部存储。

Wolfpack Research还引用恶意软件分析网站的分析称，趣头条的总体评分为“恶意”，且应用中藏有恶意代码库。

对此趣头条全部予以否认，回应称公司制定有严格且全面的用户隐私政策，隐私政策完全符合中国的法律法规，所有用户均有授予或者拒绝授予趣头条App访问其私人数据和信息的权限。趣头条表示，用户授予趣头条App的所有权限均受到隐私协议中相关条款的严格制约，除了提供产品和优化用户体验所涉及的领域和目的之外，趣头条App无权访问、也不要求访问用户的其他信息。

不过今年11月，国家计算机病毒应急处理中心在“净网2019”专项行动中通过对互联网监测发现，有多款应用存在隐私不合规或侵权行为，其中趣头条违反网络安全法相关规定，隐私不合规。

争议8：趣头条的忠诚计划是否有问题？

Wolfpack Research在做空报告中提及趣头条的忠诚计划，即趣头条奖励用户的“金币体系”。趣头条在过去三年时间里快速发展，主要得益于其通过阅读+拉新返现的方式源源不断吸引用户注册，相当于趣头条将广告收入的一部分用于补贴用户，以此激励用户拉新和留存。

Wolfpack Research指趣头条的忠诚计划在2018年下半年至2019年上半年期间共支出约7亿美元，占公司同期营收的100.2%。该机构预测，趣头条上有25%的流量用于谭思亮未公开的关联方上，相当于谭思亮利用趣头条股东的收益去补贴其私人生意。

但趣头条做出澄清，指同期忠诚计划的支出应为20.74亿元人民币（约合美元3亿元），占公司营收的43%，并表示公司的用户忠诚度计划与航空公司、酒店、餐厅等其他公司所提供的忠诚度计划本质上并无差别，均旨在表达对忠实用户的感谢与回馈。

趣头条认为Wolfpack Research臆测的所谓“虚假用户增长”或者“虚假广告流量”的说法是错误的，理由是趣头条仅为每个用户每天付出0.14元人民币，但每个活跃用户每天停留在趣头条的时长达61分钟，因此“除非用户是真心觉得趣头条App提供的内容实用有趣，否则没有人会为了赚区区0.14元人民币而每天花61分钟的时间去看这些内容。”

新京报记者 陆一夫 编辑 徐超 校对 陈荻雁