大额分红后业绩不断下滑 华兴源创资产重组意欲

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上市融资10亿元旋即股权增发 大额分红后业绩不断下滑 华兴源创资产重组意欲何为

来源微信公众号：天下公司

华兴源创管理层通过慷慨分红将未来发展资金耗尽，又伸手向投资者要钱，刚上市5个月便增发股票稀释股权；精力放在赚噱头吸引投资者、蹭热点提高企业估值等方面。与之相对的却是业绩的不断下滑，不知这样的船长将把载满投资者的巨轮驶向何方。

本刊记者 吴加伦

在上交所发布《科创板上市公司重大资产重组审核规则》仅一周后，12月7日，苏州华兴源创科技股份有限公司（下称“华兴源创”）发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案公告》（下称“《预案》”），拟通过发行股份及支付现金的方式购买李齐花、陆国初持有的欧立通100%的股权。曾经因作为第一家通过注册制实现科创板IPO而名噪一时的华兴源创，再次因科创板实施重大资产重组第一股成为市场关注的焦点。

根据《预案》的披露，交易各方初步商定标的资产交易金额为11.5亿元，其中以发行股份的方式支付8.05亿元，以现金方式支付3.45亿元。华兴源创拟通过询价方式非公开发行股份募集配套资金，用于支付本次交易中的现金对价和重组相关费用，并用于补流及标的公司项目建设。发行价格为26.05元/股，若以12月6日收盘价32.85元计算，折让20.70%。

李齐花、陆国初作为补偿义务人，承诺欧立通2019年、2020年和2021年累计实现的经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润不低于3.3亿元。若欧立通在盈利预测补偿期间累计实际实现净利润之和大于累计承诺净利润之和，则以超过累计承诺利润部分的60%作为超额业绩奖励，支付给欧立通管理层和核心管理人员，奖励金额不超过2.3亿元。

重组完成后，李齐花、陆国初将分别持有华兴源创2008万股和1081万股股份，占比约为7.15%，自该等新增股份发行结束之日起至具备证券从业资格的会计师事务所对欧立通2021年实际净利润数出具盈利专项审核报告之日或者有关盈利补偿实施完毕之日（以二者较晚发生之日为准）期间内不得转让或质押。

收购欧立通有商誉减值风险

被收购标的欧立通主营业务为自动化智能组装、检测设备，产品应用于以可穿戴产品为代表的消费电子行业，具体应用于智能手表、无线耳机等的组装和测试环节。从《预案》中的数据可见，标的公司欧立通的经营指标堪称完美。

《预案》显示，欧立通2017年、2018年、2019年1月-8月，欧立通营业收入分别为7370万元、2.41亿元、2.08亿元，净利润分别为1353万元、7351万元、7157万元。其中，2018年净利润增速达443%，增长迅猛无比。截至2019年8月末，欧立通账面净资产为1.67亿元，预计2019年公司ROE将超过60%，秒杀世界范围内绝大多数上市公司。

可问题在于，既然欧立通如此优秀，未来发展不可限量，公司两位股东为何要如此急于变卖掉呢？难道是因为流动性不足急于变现吗？资料显示，欧立通资产负债率仅为12%，公司自身资产负债状况良好，资金充裕。况且若是急于用钱，也不应接收70%交易金额通过股权支付的方式来出售公司，这部分股权在欧立通2021年实际净利润数被出具盈利专项审核报告之日之前都不得转让或质押。由此看来，出售如此优秀的欧立通可能并不是因为缺钱。

那是为了赚钱么？《预案》显示，欧立通2017年、2018年、2019年1月-8月净利润分别为1353万元、7351万元、7157万元。若按承诺完成业绩，未来三年净利润将超过3.3亿元。如此强大的盈利能力和成长性，满足上市条件绰绰有余，完全可以自己上市，享受几十倍甚至上百倍的市盈率估值，为何偏偏选择以仅仅10.45倍的市盈率便将如此优秀的公司廉价出售。看来可能也不是为了赚钱。

既然都不是，那么两位股东为何要如此急于变卖掉这么优秀的资产呢？这不得不令人怀疑，欧立通是否真的有看起来那么优秀。企查查显示，欧立通成立于2015年2月13日，注册资本为600万元。在短短几年的时间内，在竞争如此激烈的自动化组装行业，公司发展迅猛无阻，做到了每年上亿元的利润规模，这简直就像童话故事般美好。

因此，欧立通现在是否像纸面上看起来的那么优秀，未来是否能像想象中那样快速的成长，3.3亿元的业绩承诺能否如约完成，值得投资者留意。以目前《预案》披露为准，此次收购将产生近十亿元的商誉，未来若欧立通经营出现问题，承诺业绩无法完成，则将产生巨额的商誉减值，华兴源创的商誉减值风险需要格外小心。

增发股票融资稀释投资者股权

此次华兴源创通过增发股票的方式收购欧立通，其融资方式的选择也值得深思。一般国外企业更喜欢用债权融资的方式而不是股权融资，这是因为股权融资会给投资者传递企业不良信号。通常来看，企业选择发行股票的方式融资都会选择股价在高位的时候，高股价使得增发同样比例的股权可以获得更多的资金。因此，投资者将股权融资视为股价偏高的信号，对公司股价不利，不知此次华兴源创通过股权融资是否是因为管理层判断股价处于高位。

但问题在于，若股价不高但却使用股权融资，又涉及到以低价变卖公司股权问题，将会对投资者利益产生损害。不仅如此，越是优秀的企业，其股权融资成本越高。出售股权后，随着公司不断快速成长，其股权的价值也将迅猛增长。其当初增发股票融资的机会成本将会越来越大。所以，优秀公司的股东都十分珍惜自己的股权，不会轻易进行股权融资以稀释投资者股权，而频繁使用股权融资也被视为对自己公司发展没有信心的表现。故一般国外企业更多的选择债权融资，以防引起投资者的不良反应。

投资大师格雷厄姆和巴菲特也都曾表示过对股权融资的厌恶。巴菲特认为，一个公司频繁使用股权融资是自身虚弱的象征，优秀的公司应该更多的回购股票而不是增发股票来稀释投资者股权，聪明的投资者应小心并且避开那些频繁增发股票的公司。

事实上，股权融资和债券融资各有优劣。股权融资虽然会稀释股权，但融资后不需要支付利息，未来也无需偿还资金。而债券融资虽然可以维护投资者股权不被稀释，但要支付大量利息费用，将来还需要偿还借款，对公司资金压力较大。但2019年三季报显示，华兴源创资产负债率仅为10.46%。同期，其同行业可比公司精测电子资产负债率超过60%。华兴源创资产负债结构十分健康，债券融资空间巨大，从这个角度看，其选择增发股票融资而造成投资者股权稀释是否明智值得商榷。

左手慷慨分红右手缺钱融资

7月22日上市融资10亿元，仅仅在5个月后又要增发融资十余亿元，在湘市场巨额融资的背后，却是华兴源创向股东大手笔分红的慷慨。招股书显示，申报科创板IPO前的三年内，华兴源创向股东现金分红的合计金额达到7.3亿元。截至2018年年末，华兴源创的净资产为9.1亿元，加上7.3亿元的分红，共有超过16亿元的净资产，换言之，华兴源创的股东分走了公司44.49%的净资产。

此举备受市场质疑，华兴源创解释称，这是为了与公司股东共同分享企业发展的红利，是对投资者的合理投资回报。但经过调查发现，作为典型的“夫妻店”，华兴源创股权结构较为简单。本次发行前，陈文源、张茜夫妇通过直接和间接方式合计持有公司93.15%的股份，为公司的实际控制人。按照持股比例，报告期内，陈文源、张茜夫妇累计获得现金分红逾6.8亿元。

换句话说，华兴源创为了两位大股东夫妻的利益，而将本可以用来公司发展的大量资金以“分红”的形式慷慨回报给了两位大股东，在造成公司发展资金不足、成长性受损后，通过上市向投资者融资要钱。如今上市后资金依然不足，又增发股票稀释投资者股权。如果公司发展如此资金短缺，那为何当初还要大手笔的分红撒钱呢？

世界著名企业伯克希尔哈撒韦很少分红，其拥有者巴菲特曾在致股东的信中表示，若公司盈利能力强且成长性好，ROE水平较高，则最好的回馈股东的方式并非是分红。而是将公司的利润重新投入到公司经营中去，这样获得更多的利润，股东的收益反而会更高。通过三季报可以看到，华兴源创2016-2018年的ROE分别为30.94%、31.83%和30.83%，在所有上市公司中也是出于较高的水平。而在这种情况下，公司却选择将大量现金分红给了两位大股东，不知道是出于何种目的。

大额分红后业绩持续下滑

自2018年开始，华兴源创业绩开始不断下滑，而这正是在创纪录的大额分红之后。2017年，华兴源创向股东分红高达5.6亿元；随后2018年，华兴源创营业收入、净利润、扣除非经常性损益后净利润增速分别为-26.63%、16.03%和-19.93%，公司表示是行业周期性波动所致。但反观竞争对手精测电子，2018年净利润、扣除非经常性损益后净利润增速分别为55.24%、73.19%和71.64%，并未体现较大的周期性波动影响。

市场投资者认为，这与华兴源创研发费用不足有关。招股书显示，2016-2018年，华兴源创研发费用分别为4771.98万元、9350.78万元、13851.83万元，占营业收入的比例分别为9.25%、6.83%、13.78%。而同行业的精测电子近年来研发投入则一直处于10%以上的高位，2016-2018年，精测电子研发费用占营业收入的比例分别为16.68%、13.08%、11%。在精测电子2017年8.95亿元营收远低于华兴源创的情况下，当年华兴源创研发费用率仍仅为精测电子的一半左右。而通过减少研发投入而节省下来的资金，则被华兴源创慷慨分红，进入了两位大股东的腰包。

值得注意的是，华兴源创上市后业绩并没有好转，反而加速下滑。三季报显示，2019年前三季度，华兴源创净利润下滑21.66%，扣非净利润下滑24.31%，股价更是一路暴跌。市场有观点认为，华兴源创此次收购也有为美化业绩、稳定市值的可能。

管理层热衷追逐市场热点

华兴源创上市以来创造了科创板多个“第一”，可谓是赚足了噱头，吸引了无数投资者的目光，这说明管理层对于市场情绪的调动利用能力极强。而此次收购的欧立通又涉足可穿戴设备、智能手表、无线耳机等业务，都是目前市场炙手可热的行当。足以见得，管理层对于市场热点把控的能力同样高超。

不仅如此，在上市之前，华兴源创曾被市场质疑主营业务描述偏离事实蹭热点，涉嫌故意欺骗投资者。有媒体指出，华兴源创在招股说明书中不遗余力地说半导体检测设备是自己的主营业务，122次提及“半导体”、248次提及“集成电路”、184次提及“芯片”，半导体、集成电路就是传说中的芯片。这导致华兴源创自申报科创板后，一直被当成主营业务是芯片产业链的企业看待，大家都以为它主营业务是做半导体检测设备的。

但实际上，华兴源创是做机械设备的，产品用来检测平板显示是否合格。为什么要把自己包装成芯片企业呢？因为芯片是当前最大的热点，也是国家最想大力扶持的产业，如果让投资者认为公司主要是做半导体检测设备的，市值增加一倍都有可能。

可见，管理层把大量心思放在了赚噱头吸引投资者、蹭热点提高企业估值等方面，不知还剩多少精力可以花在主业经营之上，从不断下滑的业绩中可窥一斑。

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