中信建投：海底捞靠什么支撑产业帝国？

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中信建投证券

火锅是餐饮行业的最优赛道，从火锅产业链看，上游主要为食材的采购、仓储和运输等。中游为火锅底料、蘸料和调味料生产。下游主要为火锅餐厅和其他配套的多元服务，而整个火锅产业链对于上下游的协同能力要求不断提升，产业链协同能力有望成为重要的竞争优势。

海底捞（06862）处在餐饮行业的最优赛道——火锅，具有三大护城河：独特的管理机制、强大的品牌号召力、完善的供应链体系，是消费行业当中重要的核心资产。我们认为，独有的护城河，有望让海底捞成为具有影响力的巨头公司。

我们看到，中信建投社服团队作为全市场最权威的火锅研究团队，四季度以来，我们全面梳理了火锅产业链的上游、中游、下游，在这三篇深度研究报告的基础上，我们对海底捞的产业链布局进行了归纳总结，全面揭开海底捞产业帝国的神秘面纱！

（海底捞产业帝国）

上游有扎鲁特旗海底捞负责部分食材的供应，蜀海供应链负责食材的采购、仓储和物流配送等。中游有颐海国际（01579），负责底料和调味料的供应。下游有蜀韵东方，负责海底捞门店的装修，微海咨询负责相关的人力资源和服务等，微海咨询旗下十几个公司，均负责不同的方向。

（海底捞在产业链各环节深度布局）

（2018年海底捞与关联公司交易金额）

在海底捞产业帝国中，海底捞与上中下游关联公司交易金额较大，形成产业完整布局，上下游形成较强的协同效应，是其成为火锅龙头的核心差异化优势之一。通过关联公司整合供应链，更有效控制食材质量和供应效率，有助于公司打造最有效率和最低成本的供应链。下游所延伸的服务涉及类型较广，也有利于海底捞协同发展以及未来战略的实施，为海底捞的多元化发展提供了很好的支持。

上游

海底捞旗下的扎鲁特旗海底捞，为公司的附属子公司，主要业务包括预包装食品、速冻食品、牛羊肉及其副产品加工、牛羊屠宰、相关销售等。2017年海底捞为其支付了高达7000万元的羊肉费用。

扎鲁特旗海底捞作为海底捞附属公司，与下游餐厅以及海底捞全产业链的其他附属或关联公司联系紧密。

蜀海（北京）供应链管理有限责任公司是海底捞的关联公司，蜀海供应链成立于2011年6月，专注于餐饮食材B2B。主要业务模式是基于海底捞和其他合作的三方客户的标准化中央厨房系统，通过自身综合化功能为下游餐饮企业提供食材的初加工和部分深加工服务，并进行仓储和配送。

蜀海供应链包括食品加工中心、底料加工厂、蔬菜种植基地以及羊肉加工厂等。公司致力于餐饮标准化，要求从产地化管理到仓储配送全流程标准化，功能逐渐丰富；多维度打造标准化配送体系，在全国广泛布局物流网络、重点打造冷链系统，目前全国17个冷链物流中心，1000余辆车辆，数十万平多温区物流中心，三大创新研发中心。

（蜀海供应链从产地至配送全过程标准化）

蜀海供应链具备产业链协同能力强、科技元素突出、研发能力强、品牌和规模效应强、食品安全控制严格等优势。在餐饮供应链产业，具备较强的品牌流量、较高附加值、柔性生产能力以及平台优势等比较优势。

（蜀海供应链专设品保部门、严格的供应商管理和筛选制度）

目前蜀海供应链在全国已布局17个冷链中心，配送覆盖超百个城市，吞吐达到约千吨，拥有总面积达数十万平方米的多温区物流中心，总运力超1000辆不同车型的冷藏车和常温车；由于海底捞现在已布局进入全国上百个城市，蜀海供应链也基本可以实现覆盖，蜀海的供应链能力随着海底捞餐厅近年的快速扩张，预计也将快速提升。

（蜀海供应链全国范围的布局）

蜀海供应链最早仅为关联方海底捞提供食材的供应，几年前开始拓展其他的餐饮客户，到目前为止，蜀海所合作的客户超过300个，其中包括较多知名品牌，如7-11，火焰山、九毛九、胡大等。蜀海供应链以拥有三家门店以上的连锁餐饮企业为目标客群，拥有遍布全国的现代化冷链物流中心，在产业链上游具有多样化、综合性的功能。

（蜀海供应链部分合作品牌）

中游

颐海国际控股有限公司是海底捞集团在中国火锅底料产品的独家供应商，前身为海底捞成都分公司。2013年颐海国际从海底捞集团拆分，于2016年七月在港交所上市。

颐海国际主要专注于快速增长的中高端市场的火锅调味料，2013-2018年公司营收CAGR超50%，2018年营收达26.87亿元，增长率自2016年以来快速提升，2013-2018年净利润CAGR接近90%，从2013年的2200万元增至2018年的5.18亿元，增速非常可观。

颐海国际受益火锅巨头海底捞的快速扩张，预计在2019-2022年，仍保持年均30%以上的较高营收增速，规模仍快速提升。

下游

北京微海管理咨询有限公司成立于2015年底，前身为海底捞的员工招聘和培训中心，从2016年1月即开始对外拓展业务，目前已有团队约一百人。目前微海咨询主要针对餐饮、连锁经营、其他城市服务业等领域提供培训、咨询及部分员工的招聘等服务。通过对外投资和子品牌的推出，布局法律咨询、财务咨询、企业运营咨询等各个方面，打造大咨询体系和专业化的餐饮企业咨询服务。

（微海咨询所提供的课程及服务）

微海咨询的咨询服务可分为四大模块，包括人力资源体系咨询、门店现场管理咨询、餐饮经营咨询和其他。

（微海咨询的主要竞争优势）

依托海底捞优质的管理制度和运营经验，为餐饮企业提供特色化的咨询和解决方案，合作企业包括船歌鱼水饺、好适口、莆田、小厨娘、徐记海鲜、木屋烧烤等知名餐企，由于具备最大中式餐饮集团的运营经验和优质的实战经验，辅以理论和精品课程的搭建，微海咨询能够针对不同餐企的痛点，提供特色定制化服务。

北京蜀韵东方装饰工程有限公司，成立于2007年4月，是一家具备设计与施工一体化二级资质的装饰工程公司，2017年公司年产值突破12亿。蜀韵东方为张硕轶全资拥有，并且为海底捞的关联人士。海底捞与蜀韵东方于2018年9月订立总装修工程管理服务协议，且为了满足自身门店的快速扩张，于今年10月公告大幅上调与蜀韵东方装修服务年度上限。

蜀韵东方与海底捞其他关联企业较为相似，为企业提供一体化综合服务，包括从前期沟通、选址、风险识别、工程及模块设计等到后期项目管理、施工管理、后期保障等方面。

（蜀韵东方服务流程）

红火台餐饮云服务有限公司成立于2016年，是由用友集团与海底捞集团共同发起设立的，公司的目标是致力于成为专业的餐饮企业信息化和互联网餐饮服务提供商，期望基于大数据和产业互联网，打造餐饮行业生态链。

（红火台可提供的一体化餐饮服务）

公司的餐饮云服务基于用友的PAAS云平台及数十万餐饮企业的成功经验，通过云化、智能化、集团一体化与全产业链化，更好连接餐饮产业链的上中下游，提供更加科学、可靠和高效的服务。

（红火台服务商户）

用友餐饮云红火台相较蜀海供应链、微海咨询等，有着更广泛的品牌合作，目前其合作的餐饮企业超过10万家，其中包括海底捞、广州酒家、翠华餐厅、九毛九、蓝蛙、外婆家、西贝莜面村等国内大多数知名餐企，在餐饮市场积累的运营经验丰富，数据广泛，更有利于公司进一步完善一体化服务系统，提升服务质量。

海底捞通过上海海悦投资管理有限公司布局投资业务，先后投资了景林羲域投资、云锋基金、静远投资、厚生基金三期等。

在下游餐饮领域，海底捞还布局了海底捞外卖以及其他品类的餐饮赛道。11月5日，公司公告有意收购“汉舍中国菜”及“Hao Noodles”品牌餐饮业务，已与卖方就可能收购事项订立谅解备忘录。

预计未来，海底捞仍将持续寻求在餐饮品类上的拓展，以提升长期发展的天花板和估值空间。公司是全球最大的中式餐饮集团，拥有很强的品牌效应，并且公司具有特色的管理机制也有望在新的餐饮品类中进行复制，具有较强的发展动能。

（编辑：张金亮）

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