中国人民大学副校长吴晓求：发展中国资本市场

11月28日，在“预见2020·中国资本市场高峰论坛”上，中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求出席论坛并发表主旨演讲。

吴晓求指出目前金融脱媒的趋势在加强，所谓“脱媒”主要是脱融资的媒，通过市场绕开传统的金融机构，特别是商业银行，来完成融资和投资的整个的过程和活动。脱媒的结果就是资本市场的发展。

同时吴晓求认为我国目前已经具备了资本市场良好发展的基础，但目前的市场发展却并不如预期的那样，对此，吴晓求表示发展中国资本市场必须走出四个误区。他讲到：“我们这个市场不好，我们有四个误区深深地约束了我们，这四个误区不解决，还真的很难发展起来”

误区1：这个市场是干什么的？

我们始终处在误区之中，也就是这个市场究竟是融资的市场还是财富管理的市场？这个真的很重要。坦率地讲已经快三十年了，绝大多数时候、绝大多数人都把资本市场在中国理解为是融资的市场，以为它是金融机构或者商业银行融资功能的市场化的延伸，它是做这样一个解读。所以，你会看到它修改很多的规则，它都是在为融资者提供便利。无论是它降低门槛还是降低标准，它把它看作是融资的市场。

当然融资和财富管理或者融资和投资是一个硬币的正反面，我们把反面看成了正面，把正面看成了反面，事实是这个市场作为一个硬币，它的正面是财富管理，是投资的功能，硬币的反面是融资的功能。如果这个市场具备了财富管理的功能，是中国最重要的财富管理的市场的话，那么融资功能自然就会好。如果你活生生地把融资放在第一位，它最终是达不到目标的。所以，这是一个重要的误区。

实际上理论研究已经解决了这个问题，中国的整个资本市场之所以生生不息，它作为一种脱媒之后的力量，它之所以有如此强大的能力，肯定是和商业银行传统金融机构有明显不同的功能存在，而且这个功能是传统金融机构所不具有的。这就是财富管理。金融机构是没有财富管理（的功能），因为它没有基础资产，所以资本市场提供了财富管理的基础资产，提供了它配置的一种比例，一种可以选择的资产。

误区2：让什么样的企业上市

这和如何认识这个市场的基础功能有密切的关系。因为我们过去是把上市公司的重要性放在特别重要的位置，说这个企业是关系到国计民生，它在国民经济中处在主干的地位，如此等等。它把公司的重要性作为上市重要的条件，也把公司过去的历史、今天的状况作为上市的必要、很重要的条件。实际上这也是一种误区.

说实话它重要不重要没有关系，关键的是这个公司有没有成长性。作为资本市场的投资者，他没有义务也没有责任去维护这家公司的重要性。它多么重要也和他没有关系；但是这家公司的成长性跟他有关系。他没有责任为哪一家企业去解困、疏困，他没有这个义务，但是他的确希望他的投资能够达到与他风险相匹配的收益，这是他的基本的要求。这个要求是资本市场发展存在的理论基础。如果资本市场不能够提供与它风险相匹配的收益，这个市场不会有生命力，它就会日益消亡。之所以它有生生不息地发展，就是它提供了与它风险相匹配的收益。

这个来自于哪里？不来自于公司的重要性，来自于公司的成长性，来自于公司的未来，不来自于公司的辉煌的历史，甚至也不来自于它今天的状况，是来自于它的未来。

我正是从这样一个角度，我是高度地赞赏科创板，特别科创板设立试行注册制，我是持特别支持的态度，因为它符合这个理念。这是第二个误区，选择什么企业上市的时候，我们长期以来有误区的，把重要性胜过成长性。

误区3：对风险的理解

我们长期以来把市场指数的上涨、价格的上涨都认为风险的来临、风险的积聚，把风险的下跌认为是风险的释放。所以，在市场往上涨的时候我们的宏观管理部门、监管部门就开始紧张了，因为它认为风险来了。市场下跌了，也不动了，他认为安全了。他不知道这刚好是相反的，市场在一个位置上不太动，这个市场是没有活力的。我们不要过度地解读投机。中国文化里对“投机”有过度的解读，这也是影响了市场发展。这会影响我们监管的理念，因为价格一上涨我们就紧张，我们就开始约束它。

我们的前提是只要这个价格上涨是在透明度基础上的，是在充分披露信息基础上的，不是在虚假信息披露或者说在内幕交易、操纵市场的这样一个环节下的成长。只要是在这样的条件下，它都是合理的，都是有效的，都是没有风险的。当然在内幕交易、虚假市场上的价格当然是泡沫化的。

所以，监管者的责任是要保持市场的透明度，这是监管者的唯一责任，他对其它没有责任。有多少家上市公司每年上市，或者市值有多少，跟他都没有关系，他的责任是保护市场的透明度。有了市场的透明度，市场才具备了“三公”原则实现的基础。“三公”原则把信息的公开性放在首位，这就是说我们监管的重心一定是放在市场透明度上，透明度的来源是上市公司的信息披露。所以，这也是误区，对风险的理解是误区。

误区4：这个市场究竟谁最重要？

我们究竟该保护谁的利益，我们究竟该教育谁，在这些方面我们也是有重大的误区。

当然我们喊了很多年要保护投资者的利益，这个提法本身是非常正确的。但是既然保护投资者利益，我就在想怎么去保护他？有些人会想要进行投资者的教育，所以这是保护投资者利益的重要的部分。在我的思想和认识里面，这个市场最应该教育的是谁呢？是融资者，是上市公司，我们要成立融资者教育。你要成为上市公司，必须履行公司法》《证券法》以及有关信息披露的法定义务，因为你拿了这个市场的钱，你必须承担相应的责任。这个钱和银行贷款是不同的，它来自成千上万的投资者，他对你是有预期，你对他是有责任的。你拿了人家的钱，你一点儿责任都没有，这个不行。

我经常说我们还是要成立融资者教育的机制，我们重点要告诉说从一个非上市公司到上市公司，你的法律责任发生了什么变化。当然你知道多了一条融资渠道，甚至很多上市公司都认为这个融资是没有成本的，这也是一个巨大的误区。在资本市场上权益性的融资是很昂贵的，它的昂贵程度显而易见要比你发行公司债要高很多的，在美国成熟市场中，股票市场的收益率比公司债的收益率平均要高6个百分点，也就是说你对投资者贡献的利益比你发公司债要高6个百分点，你要有这样一种心态。在中国文化里，这是一个免费的午餐，是没有成本的，多么大的误区！正是因为这种误区，造成了很多上市公司不负责任。

所以，为什么要对融资者进行重点教育？投资者只要是融资者如实披露信息，能够尽责，加上我们监管部门对市场进行有效的监管，投资者是聪明的，他会判断它的风险有多大。

我们不要对整个投资者的理性产生怀疑，投资者作为一种集合，他的行为是理性的，当然作为单个某个个别的投资者会存在某种不理性的行为，但是作为一种集合行为，他是理性的，他的理性是基于对现成的信息披露、信息了解的基础上做出的一种行为选择。你不要假定所有的投资者都是非理性的，所以我要对投资者进行教育，这个假定本身是不存在的，所以，加强对融资者的教育是当前最重要的任务。

当然也要加强对中介机构的教育，中介机构是代表社会、代表投资者，通过你的专业能力去过滤虚假信息，以让市场达到足够的透明，这就是中介机构的责任。有的时候中介机构也会忘掉了这个责任，当然监管者，我一般不提要对监管者进行教育，我是说“监管者要学习再学习，是因为我们的情况在不断地发生变化，我们要了解资本市场内部的新的变化，所以需要学习的态度，不能够凌驾于市场之上。实际上市场是很聪明的，坐在办公室的人，不要以为会比市场上的人聪明，告诉你应该怎么做，不应该怎么做，我不认为这是好的。所以，对监管者来说要学习再学习。

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