明年将颠覆传统思路，货币政策有可能“退居二

未来仍存在降息的可能，但这种降息并非出于逆周期调节的目的。事实上，宏观政策并非都是逆周期调节，明年的降息将作为“工具的工具”，起到为其它政策降成本的作用。一方面，货币资金利率高企，提升了银行负债成本，传导至信贷市场又会对“宽信用”形成束缚，这就需要降低货币市场利率；另一方面，在财政赤字和财政支出不变的情况下，为了弥补财政收入，需要大量发行国债，而国债的增发本身带有“紧缩”色彩，在经济下行时期似乎是“雪上加霜”，这就需要宽松的货币政策相配合。当货币政策与实体经济的联动越来越远时，直接作用于实体经济的将更多是财政政策和其它产业政策，而“价格型”货币政策则起到为这些政策“降成本”的作用。既包括以利率为度量的直接资金成本，也包括以负面溢出效应为主的政策成本。放眼当下，降息已然开始，但远未结束。

传统观点认为，不论是数量型还是价格型的货币政策，都无外乎是逆周期调节。当经济下行，通缩压力加大时，需要实施货币宽松；当经济存在过热迹象，通胀压力加大时，就需要紧缩货币政策。这种“逆周期”调节的思路已经根深蒂固，但是，经过多年的实践，货币政策与实体经济正日渐疏远，货币派生的大量资金早已“脱实向虚”，金融不断自我繁荣，“宽货币宽信用”的政策初衷往往走出了“宽货币紧信用”的结果。

为什么会这样？一种解释是货币传导不畅，固然说得通。但实际上，传统货币政策已经很难起到结构性调整的作用，“金融加速器”存在时滞和放大。当前世界各国，尤其是发达经济体，对于货币宽松的依赖就像“吸食鸦片”，越发不可收拾。金融效率不断降低，经济增长对债务的依存度不断走高，“政策成本”越发显著。对于中国而言，债务型经济强调稳增长和防风险的权衡。传统“总量”调控已经略显乏力，需要从结构入手，重新审视货币和财政的关系。在财政政策和货币政策充分协调配合的基础上，对我国宏观调控体系进行改革。一种可行的思路，就是改变以往货币政策直接作用于实体经济的逆周期调节思路，让“更高效”的工具手段往前站，让货币政策“退居二线”，成为“工具的工具”，起到为其它政策“降成本”的作用。

具体来看，当前乃至明年，我国宏观调控都面临三大难题：

一是金融效率下降，中小企业融资难、融资贵，这是由我国以间接融资为主的金融体系造成的。间接融资体制存在信贷配给等诸多弊端，货币政策执行效果低下，同时也是国民经济运行中种种掣肘的背后因素。在经济下行时期，货币当局有意定向投放流动性。由于存在信息不对称和成本因素，商业银行往往对中小民营企业尽量规避，反向追捧“大而不倒”却效率低下的国企，造成信贷资源浪费。尽管2013年之后影子银行绕开了资本约束和准备金的限制，为中小民企或处于成长期的科技型企业提供了新的融资渠道。但2017年以后，影子银行遭受严监管，委贷、非标、同业等融资渠道明显收缩。叠加同期经济下行压力加大，商业银行风险偏好延续下行，信贷错配更为明显，民营企业的融资需求更难以满足。

二是财政赤字的可延续问题。对于明年来讲，外贸仍处弱势，消费也相对乏力，稳增长只能靠投资，尤其是政府投资。假定明年赤字预算不变，财政支出依旧延续扩张，这就需要有庞大的财政收入与之对应。只得依靠增大税收，亦或大力发债，但这两点都属于紧缩的财政政策，与经济下行时期的调控思路相矛盾。

三是PPI-CPI剪刀差的走扩。通常来讲，伴随着经济增速下行，CPI也会处于疲软状态，但与此相反的是，今年以来我国CPI却在不断上行，同比涨幅也有扩大趋势。尤其是10月CPI同比上涨3.8%，是2012年1月以来最高的。与之形成鲜明对比的是，全国工业生产者出厂价格却在不断下降。国家统计局公布的数据显示，2019年10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.6%，PPI连续为负，说明我国工业生产动力不足。目前来看，我国依然是制造业大国，如果工业生产持续疲软的话，势必影响我国经济增速，使经济下行压力进一步增大。

如果遵循传统的宏观调控思路，上述三个问题的解决办法各自独立，合在一起就会相悖。例如，出于逆周期角度考虑，经济下行需要配合宽松的货币政策，固然可以增加货币派生，但却会进一步助长通胀预期；积极的财政支出可以刺激经济，但为了保证赤字率不会走阔，扩大的财政收入又意味着政策从紧。如此这般，都意味着传统政策思路已然“捉襟见肘”，对于宏观调控体系的改革诉求日渐高涨。在此，可以考虑脱离传统的政策思维，不直接把货币政策作用于实体经济，而是把包含财政政策在内的“其它政策”与实体经济直接对接，货币政策只起到为这些政策“降成本”的作用，就可以解决这种悖论。此时，货币政策更像是“工具的工具”。

对于上面的第一个问题，间接融资引起的信贷错配以及小微企业融资贵、融资难，症结在于银行负债成本刚性。尽管利率市场化已经推行了多年，但影响银行负债成本的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF均处高位，且存款比例下降，其它高息负债占比提升，银行利润被压缩，只能提升贷款利率。现在政策层已经有了解决办法，就是通过LPR定价机制的改革，构建从公开市场到借贷市场的利率传导机制。这样一来，为了解决企业融资贵的问题，可以顺藤摸瓜，从源头上降低公开市场操作利率，这也是本月中旬央行先后降低MLF和逆回购利率的主要原因。

对于财政问题，在保持政策基调“积极”不变的情况下，可以有两种方式，一种是只针对大型央企上缴更多利润，扩大税收；再一种就是加大发债规模，完善国债市场，同时要以宽松的货币政策对冲，减少发债对经济的紧缩效应。此时，宽松的货币政策完全是以降低财政成本的角色出现。

对于PPI-CPI剪刀差的走扩，要明确导致CPI上行的主要原因，截止目前，仍旧主要是畜肉类的带动，尚未向其它商品“扩散”。如果不考虑食品和能源因素，实际的核心CPI更像是“通缩”。因此，如果能够像央行三季度货币政策执行报告中提出的那样，当前CPI与PPI的大幅背离以机构性、基数效应为主，“不存在持续通缩或通胀的基础”，适当的降息也未尝不可。

通过以上分析不难看出，货币政策并非只是逆周期调节的工具，在国家宏观调控手段面临改革的当下，货币政策的作用对象不仅是实体经济本身，更多是为其他政策起到了“降成本”的作用，作为“工具的工具”而出现。

放眼海外市场，这种情况在美国早有先例。2007年美国发生次贷危机以后，联储连续10次降息，很快把利率降到接近于零的水平，之后连续展开量化宽松。很明显，当时的美联储已经认识到，货币政策是解决不了次贷危机问题的，货币政策真正能做的，就是要为解决这个问题的办法创造条件。一下子把利率降至零，大大减少了其它政策的负向成本，正是在新的情况下宏观政策和货币政策应该有的态度。

也许会有质疑者认为降息会令汇率走低，引发资本外流。事实上，汇率是个相对的概念，在包括美联储和欧洲央行都开始实行货币宽松的背景下，只要我国货币当局的降息幅度和频次慢于外围环境，仍可以保证国际资本的流入。当前中美短期利差预期为正且有持续走阔的趋势，海外资金近期持续买入中国资产，维持人民币汇率强势。