【大咖策略会】华泰证券李超：明年一季度扩信
10月18日，华泰证券首席宏观分析师李超做客新华网投教基地和今日头条财经频道线上访谈栏目《大咖策略会》，解读宏观经济大势，前瞻政策动向。
嘉宾简介：李超，中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）金融学博士；2008年加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处，2012年至2013年借调国务院办公厅秘书二局；2016年加盟华泰证券，现任华泰证券研究所首席宏观分析师。同时担任清华大学经管学院校外导师，中国人民大学汉青学院、对外经贸大学金融学院硕士生导师。
问：CPI突破3%后，未来怎么看？这将如何影响政策决策及资产配置？
李超：
通胀压力升温，加大货币政策决策难度。我们认为，受经济顺周期下行的影响，年内非食品类CPI同比可能延续小幅回落；但食品端猪肉同比涨幅持续扩大、牛羊肉替代消费使涨价呈现一定的结构扩散，四季度CPI有可能持续高于3%。
10月初以来，猪肉价格环比继续上涨。由于2018年10月~2019年2月基数较低，我们认为一直到明年2月，猪肉CPI同比上涨压力或将持续，对期间CPI持续形成较强上行压力。
央行在今年一二季度货币政策执行报告中持续强调关注通胀风险，9月CPI上行至3%，今年四季度至明年初存在持续通胀压力，将制约降息节奏，因此预计央行尽量不会使用降息操作。
我们认为，明年政府工作报告较大概率会将CPI目标值上调至3.5%。结合明年CPI翘尾因素较今年走高，以及猪周期仍在快速上行的分析，明年通胀中枢继续上行、高点可能突破3.5%都是较大概率事件。同时，经济增长在需求端仍面临一定下行压力。
我们认为，2020年，“稳增长”是重心，国家可能适度提高对通货膨胀的容忍度。但缺乏需求侧配合这一因素，可能也约束通胀出现大幅度、持续上行。只要不出现“猪油共振”的风险，涨价在各商品和服务类别间广泛扩散的可能性不大。
对资本市场的影响，我们认为，CPI上行预期对当前债市无风险利率走势影响较大；且CPI同比维持高位，四季度央行对下调政策利率的操作将较为审慎。CPI-PPI当月剪刀差较前值扩大，对应食品饮料、农林牧渔相关行业仍可能受益于结构性涨价以及剪刀差扩张带来的盈利空间提升。
问：你如何理解全球负利率扩散的原因？
李超：
负利率的由来，表象是经济回落或长期通缩，实质是生产要素困局。
目前来看，负利率的长期抵抗变量还未看到大的积极变化。2008年，在美国次贷危机的冲击下催生了国际金融危机，金融领域剧烈的流动性和信用收缩对实体经济产生较大影响，全球经济、金融高度一体化导致非美经济体也惨遭拖累。为应对危机，美中欧日在内的多数经济体开始实施自救，通过传统或非传统的宽松货币政策和积极财政政策予以应对。
欧日经济低迷，前者是受次贷危机后的欧债危机冲击，后者源于20世纪90年代房地产泡沫破裂长期通缩所致，但实际上这都是表象，增长低迷的实质是生产要素困局。欧洲与日本均面临人口老龄化问题，希望通过科技周期实现增长复苏难度较大，自然资源禀赋也相对匮乏，难以形成比较优势。
正是生产要素困局导致经济低迷，通过负利率、QE政策等非常规货币政策无法根本上解决增长问题，需通过结构性改革解决经济增长的结构性问题，实现经济潜在增速的内生性复苏。
问：为什么认为全球范围内生产要素难以出现积极变化？
李超：
在新兴市场国家中，印度和越南的人口数量红利（劳动力人口占比）优势较为明显，未来其有望承接更多的低端制造业转移。但印度和越南也存在各自的劣势，其人口数量红利目前并不能完全发挥，很难完全复制中国的发展历程。
印度的主要问题在于基础设施仍较为落后，影响其资源和人力跨区域调配，物流成本较高；种姓制度约束了国民的创造力和进取能力；且印度各邦的财税体系不完全一致，在统一国家的内部仍然存在区域分割的特征。印度仍未实现全面工业化，其技术（A）、资本（K）和生产组织关系等要素方面的积累尚不足以使其完全兑现人口数量红利优势。
越南近年来经济维持快速增长，但其经济体量仍然较小（2018年，越南GDP现价体量不到中国的2%），不足以完全承接大体量的国际投资资本。
本轮全球经济复苏的龙头——美国经济已出现见顶趋弱迹象，在全球经济预期转弱的背景下，即使不考虑贸易问题，中-印-越三国的劳动力要素优势也很难拉动全球经济复苏。
人工智能为主导的这一轮科技周期暂时较难实现，5到10年内较难广泛应用于生产生活。2011年以来，美国推行再工业化战略，重点发展高附加值的制造业，如先进制造、新能源、环保、人工智能等新兴产业，应用科技得到较大的发展进步。虽然各项信息技术已经得到初步发展，并逐步进入我们的生产生活，但人工智能、大数据、云计算和物联网尚未形成完整的技术循环和集成化应用，实际应用仍显碎片化，融合度有待提升。诸如工业机器人、5G等方面的技术进步，仍在探索当中，并未像上世纪90年代的计算机互联网那样，广泛应用于生产生活而带来生产和组织方式的巨大变革。
资源品价格为顺经济周期变量，全球经济缺少增长点，俄罗斯、巴西及中东国家难以实现资源品价格上涨带来的红利。长周期来看，资源品价格往往伴随宏观经济周期的变化而顺周期波动，在全球经济不景气的背景下，主要资源品价格如原油、铜、铝、铁矿石等缺乏需求侧拉动逻辑，较难出现大幅度上行。
问：负利率对资产价格有什么影响？
李超：
负利率对各类资产价格的影响不一。
负利率对股票市场的影响短期偏正向。欧洲、日本等地区的政策实践表明，与货币市场和债券市场不同，负利率政策对股票市场的影响短期偏正向。负利率造成的低利率环境使得投资者风险偏好提高，股票市场企业受益于流动性宽松，相应股票指数表现为高位企稳。但负利率导致无风险利率为负后，股票市场定价难度加大，短期内股价波动也有所加剧。
负利率导致债券市场进入“博傻”阶段。日本、欧元区及其成员国的负利率实践表明，没有结构性改革而单纯使用负利率政策，无法实现经济和通胀的可持续修复，叠加流动性宽松和悲观预期，债券市场出现“博傻”行情，本质上是赌别人能接受更低的负利率水平。同时，票面利率为负与到期收益率为负不代表投资受损，投资者决策关注实际收益率而非这两者。此外，负利率政策的实施对收益率曲线的倒挂和信用利差无直接线性递推关系，而是政策实施的效果，决定了是否会出现收益率曲线倒挂以及信用利差的收缩与扩张。
负利率冲击货币市场基金。货币市场基金近年来快速发展，具有安全性高、流动性高、收益稳定等特点，主要投资范围是国债、银行定期存单、银行承兑汇票、商业票据等。从欧日经验来看，负利率会冲击货币市场基金。负利率实施后导致货币市场利率、债券市场利率及贷款利率下行，货币市场基金资产端收益率下降，导致货币市场基金对投资者的吸引力降低，并向负债端传导。同时，比较货币市场基金与存款利率，银行兑付能力更强，一旦出现流动性危机，银行尚有存款保险制度保障，而负利率导致货币市场基金无法保障收益稳健，处于竞争劣势。
负利率短期利好大宗商品，但并无长逻辑。大宗商品持有期间收益取决于价格浮动，其价格与名义利率呈负相关关系，而与通胀率呈正相关。综合来看，大宗商品价格与实际利率呈一定的负相关关系，负利率环境短期利好大宗商品。但长周期大宗商品的主要决定因素还是基本面需求的强弱，体现出较强的顺周期性。对特殊的贵金属黄金，以美国 10 年期通胀指数国债 TIPS 收益率代表实际利率，金价与实际利率的负相关性体现得较为明显。但我们认为，黄金的长线投资机会，仍需等待美元强势周期正式结束。
问：9月4日国务院常务会议重提“六稳”，你对未来政策走向怎么看？
李超：
近期我国政策已经出现边际转向，重要会议频繁释放“六稳”发力的信号。9月4日国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，特别部署用好专项债，形成有效投资。9月6日央行落实部署，采取“全面+定向”降准。9月27日，国务院金融稳定发展委员会提出“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，继续验证逆周期调节发力。9月央行抵押补充贷款（PSL）在持续净回笼5个月后首次出现净增量，当月新增246亿元，信号意义较强。
中国经济处于新常态，大部分时间是着力结构调整，而非强需求侧刺激，且中美博弈是个长期过程，逆周期子弹应留在后面。中国逆周期子弹主要体现为：明年一季度财政专项债规模发行超预期并形成实物工作量；中央银行推进金融供给侧改革释放信用；政策性金融通过PSL资金来源发力地方基建、老旧小区改造、保障房等领域；库存周期切换等。
问：9月27日，国务院金融稳定发展委员会会议提到发挥政策性金融机构逆周期调节作用，你怎么看待后续政策性金融发力空间？
李超：
政策性金融可能通过PSL资金来源发力地方基建、老旧小区改造、保障房等领域。政策性金融工具是逆周期调节中非常重要的选项，此前政策性金融更多集中在重要基础设施、棚户区改造等领域，推动三四线城市去库存。我们认为目前地产政策总体定调仍是房住不炒，对三四线地产调控是边际收紧的，与之相对应，7月30日政治局会议将老旧小区改造列入补短板，属于供给侧改革重点方向，中央可能对该领域加大融资支持，PSL作为政策性金融重要工具，未来发力的主要方向可能从棚改转为支持老旧小区改造、保障房、市政建设和公路相关地方基建等领域。
问：后续经济形势，你怎么看？是否有“类滞胀”风险？
李超：
我国经济需求侧仍在筑底阶段。结合明年CPI翘尾因素较今年走高，以及猪周期仍在快速上行阶段的分析，明年通胀中枢继续上行、高点可能突破3.5%都是较大概率事件。
受翘尾因素影响，PPI有望在今年四季度见底，明年中枢有望较今年上行。财政减税降费有望改善工业企业利润率，结合PPI上涨的因素，工业企业利润累计同比增速有望在今年末至明年初转正。
从库存周期看，目前仍是被动去库存阶段，随着盈利修复改善，最早有望在明年上半年切换到补库存。2020年制造业投资中枢有望高于今年，但反弹幅度可能有限。
问：库存周期目前处于什么位置？对资本市场有什么影响？
李超：
一个完整的库存周期，通常划分为四个阶段：1.主动补库存：需求连续反弹，企业对未来预期逐渐乐观，库存也已降至较低水平，企业逐渐补充库存以应对需求反弹；2.被动补库存：需求开始下滑，但企业依然乐观，需求逐渐低于企业的供给，此时企业的库存进一步上升；3.主动去库存：需求回落，企业对未来需求预期悲观，主动降低库存以改善自身资金状况；4.被动去库存：需求逐渐有见底迹象，但企业依然谨慎，需求逐渐超过企业的供给，此时企业的库存进一步下降。
中国自2000年以来，共经历了2000年~2002年、2002年~2006年、2006年~2009年、2009年~2013年、2013年~2016年五轮较为完整的库存周期。
从时间跨度来看，2002年~2006年、2006年~2009年及2009年~2013年三轮周期时间较长，平均持续40个月以上。这三轮库存周期均伴随较长时间的补库存过程。
本轮库存周期从2016年7月份开启补库存，目前仍处于被动去库存阶段。考虑到库存周期略滞后于PPI和企业盈利的变动，我们认为库存周期最早可能在明年上半年转入一轮新的补库存阶段。
（本访谈纯属被访者个人观点，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。)
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