长飞光纤光缆 (6869.HK)：逆流而上，静待佳绩

今年，一场突如其来的疫情，让我们看到了火神山、雷神山医院神速交付的奇迹。这两所能够容纳1000多人床位的医院，仅仅在10天时间内就完成建设交付。据了解医院病房内不仅配备空调，设置独立卫生间，还特别架设了5G基站，如此巨型的工程，短时间内顺利交付，离不开背后无数建设者的努力，这其中就包括本身就处在疫情漩涡中心的武汉本土公司长飞光纤。在两所医院的建设过程中，长飞第一时间响应，提供基础设施建设所需的大量光缆及室内外综合布线等产品，积极参与医院网络建设，为医院提供强有力支持。

随着港股进入业绩期，长飞公司也公布了2019年业绩情况，随着疫情走向尾声，刺激经济的新基建概念成为风口，作为行业龙头，长飞的投资机会显现，不妨借着财报一同来寻找答案。

数据来源：公司公告

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2019年长飞光纤光缆营业收入为人民币77.69亿元，同比增长-31.6%；归属母公司净利润为人民币8.01亿，同比增长-46.2%；毛利为人民币18.33亿元，毛利率为23.6%，较2018年毛利率28.4%相比，下降了4.8个百分点。可喜的是公司2019年经营活动产生的净现金为8.42亿元人民币，同比增加49.05%；主要由于收到秘鲁网络建设项目预收款，而相关支出尚未大量发生。

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2019年光纤及光纤预制棒和光缆两大块业务收入增速较于2018年都有不同程度下滑，下滑程度最大的是光纤及光纤预制板，较于2018年 同比增长-46.54%。2019年国内收入为61.07亿元，与2018年相比降幅为35.5%；海外收入为16.62亿元，与2018年相比降幅为11.9%。

公司海外业务近几年增速一直非常快，直至2018年的来自海外收入的同比增长为62.5%，2019年海外业务的需求量总体是有所增长的，但在中国市场光纤光缆价格大幅下跌后，海外市场竞争变得激烈，光纤光缆价格也有一定程度下跌。

公司自2018年业绩下滑，原因到底是怎样？

1、从主营看长飞光纤光缆

长飞光纤是全球光纤光缆的领跑企业，在国内深耕行业多年，拥有雄厚的技术储备，是国内最早的光纤光缆生产厂商之一，有三大主营业务：光纤预制棒，光纤和光缆。

数据来源：公司公告

光纤光缆行业有着非常稳定的上下游产业链格局， 从上游到下游依次包括光纤预制棒制造、光纤拉丝和光缆制造。

图片来源：公开信息

行业的终端客户主要为三大运营商、政府及部分互联网企业。其中，中国移动、中国电信、中国联通三大运营商光纤光缆需求量占国内总需求的 80%左右。因此，运营商网络建设对光纤光缆行业形成重大影响。其中，中国移动需求量占中国市场50%以上。

我们从产业链的关系及公司经营模式可总结出公司是 “棒-纤-缆”完整产业链及自产与外购相结合的业务模式一体化。

长飞是国内第一家拥有光纤预制棒生产能力的企业，且是行业内为数不多的可以同时拥有PCVD，VAD，OVD三种制棒工艺的公司。

长飞能够生产19种标准光纤，包括9种单模光纤和10种多模光纤等全系列通信光纤以及多种特种光纤。公司目前使用的光纤RIC工艺在提高光纤质量和降低光纤成本方面具有突出优势。

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整个光纤光缆行业中：光纤预制棒、光纤、光缆占整个产业链的利润比例为7：2：1，光纤预制棒是整个环节技术壁垒的核心，有着光通信皇冠上的明珠之称，因此也解释了公司2018年占营收仅41.3%的光纤及光纤预制棒分部何以能贡献72.76%的毛利。

2、从供需角度复盘上一轮景气周期到2019年

在2015-2018年随着4G的建设，中国移动加码家庭宽带、FTTH光纤到户的建设，光纤光缆需求带来爆发性的增长。2018年-2019年，受到监管层持续强力推行提速降费，家庭接入宽带（FTTH）建设进入尾声，5G大规模建设未开启，需求放缓，行业进入产能过剩，价格断崖式下跌。

那么我们从需求、供给以及价格方面进行回顾：

（1）需求端

根据中国产业信息网的统计，家庭接入宽带（FTTH）是光纤光缆需求占比最大的领域，达到45%；其次分别是城域传输网20%、无线接入20%、长途骨干网2.5%、其他12.5%。

三大运营商的招标数据数据如图：

数据来源：公开信息

随着4G的建设、中国移动加码家庭宽带、FTTH光纤到户的建设，在2015年-2018年间需求节节攀升。中国联通和中国电信分别每年维持在5000万芯公里之间。而中国移动的需求从15-18年间，需求从6000 万芯公里增加到 1亿 芯公里以上，翻倍的需求量带动整个行业的景气周期，光缆线路总长度每年同比增加也维持20%以上增速。

数据来源：公开数据

直到2018年下半年行业整体增加放缓，随着受到监管层持续强力推行提速降费，同时4G建设进入末期，家庭接入宽带（FTTH）建设进入尾声，5G大规模建设未开启，不存在大规模建设之后，2018便是行业景气周期性高点，2019年为行业空挡期，需求放缓。

从2015年末到2018年末，FTTH端占比从59.3%提升到88.9%，而2019年仅提高2.4%，占比为91.3%。

数据来源：工信部

（2）供给端

2015-2018年行业高速发展，并且在2017年光纤供不应求。与以往行业景气周期扩光纤产能不同，15-18年光纤预制棒产能是快速扩张的，结束了预制棒短缺时期，光纤光缆出现产能过剩问题。2018年底与2015年底相比，国内光棒产能有翻倍以上的增长，2018年行业到达行业高点后，行业整体产能供给过剩。

数据来源：公开数据

（3）价格

由于供需关系的变化，招标采购大幅下跌，2019 年 3 月 12 日，中国移动发布了 2019 年普通光缆产品集采中标公告，价格同比去年的 60 多块直接跌到了 30 多块。

数据来源：公开数据

由于数量和价格的双重下降而导致长飞2019年营收同比下滑31.6%，毛利率也同比大幅下滑 4.8%。

3、逆周期布局，渐入佳境

不经一番寒切骨，怎得梅花扑鼻香。2019年是行业艰辛的一年，公司的短期业绩也承受打击。但长期来看，自身的竞争力是致胜基础，管理层的前瞻性策略是致胜关键。因为通信本身是周期性行业，公司能够根据行业的竞争加剧做出快速的应对方案，逆周期布局中长期的战略发展，持续地做大做强。

我们回顾一下2018-2019年长飞光纤光缆在逆周期的布局成果，总结三点：强管理，重研发，拓市场。

（1）强管理

在低价格的情况下，依旧持续强化产品质量巩固客户，通过多工艺提效降本。公司自主研发的VAD和OVD预制棒规模化能力逐步释放，比公司传统的PCVD工艺在制造单模预制棒更具成本优势。在2019年面临较大市场压力的情况下，公司预制棒及光纤分部毛利率水平仍维持在40%以上。

（2）重研发

应对5G高宽带需求，公司研发了G.654.E大有效面积超低衰减光纤。这一技术领先于世界，全国独家且已完成运营商实验网络的铺设，在国内运营商进行集中采购中取得优异成绩。其次，公司开发的新一代超贝宽带 OM5 高端多模光纤为数据中心传输拥有低成本、低能耗、高性能的性能，并成功商用于中铁总公司数据中心。公司在世界移动大会期间，发布「5G全连接战略」和「长飞光云工业互联网解决方案」，为5G引用场景提供定制化的产品解决方案。

（3）拓市场

公司在国内公司获得並執行完成湖北省內智慧公检法、江苏某大学全光校园等多個項目并于多家企业就5G战略合作签署协议；与在秘魯的子公司PROGRAMA NACIONAL DE TELECOMUNICACIONES－PRONATEL签订了价值4亿美元Ancash，Arequipa，La Libertad，San Martin四个大区宽带网络连接项目建设。另外公司迅速成立了光模块产品团队和产品线，已通过审核，具备中国电信光模块集中采购投标资格。

4、逆周期未雨绸缪待迎5G更大机会

5G是行业的新周期，将带动整个行业的发展。公司多年技术沉淀和在逆周期布局的成果将在5G建设中发挥重要作用，而公司也将迎来新一轮的成长。

（1）5G建设前奏

随着5G商用开启用户订阅的套餐数据流量持续上升，5G基站还没布局完全覆盖时候，4G流量会分担部分压力，导致4G网络的完善增加光纤需求。

（2）5G建设中

5G比4G的频段高的原因使单基站覆盖范围更小， 5G将使用“宏基站+小基站”UDN组网的方式实现基本覆盖，业内预计，5G宏基站数量将是4G基站的2倍以上，而5G小基站数量为5G宏基站的2-3倍，而5G的传输网络更为复杂基站之间需要用到的光纤也更为庞大。

至 2021 年，预计全球及中国光缆需求量将分别达到 6.17 亿芯公里和 3.55 亿芯公里。公司在逆周期的强管理中，对客户的巩固和多工艺提效降本，使得公司在5G设施中有更大先发优势和成本优势，无形中提高了公司市占率。

尤其在5G建设中海缆、光电复合缆、G.654.E光纤、光模块都获得更多更高的需求，而长飞光纤光缆均有布局，尤其是光模块。

长飞已于2020年1月收购了四川光恒通信技术有限公司51%股权，该公司主要中短距离光线通信系统得光器件和光模块。

无独有偶，中际旭创（300308.SZ）拟收购成都储翰科技股份有限公司不少于51%的股份，作价约为5.72亿元人民币。收购的此公司与长飞收购的公司属同行业，产品和体量都相差无几，且2018年的营业收入均在4亿人民币左右。但长飞光纤光缆支付的对价远低于中际旭创，仅为1.5亿元人民币。光模块企业频繁被收购的背后透漏出市场的巨大潜力，LightCounting 预测，全球光模块市场规模 2019 年达到 67 亿美元，其中电信产品占比 44.9%，数通产品占比 50.2%。伴随 5G 建设，电信产品有望重回增长，2023 年达到 46 亿美元，2019-23 年 CAGR 11.5%。

而国内2019 年国内电信用光模块市场为 17 亿美元。据测算在 5G 驱动下，2021 年国内电信用光模块市场将达到 22.7 亿美元（约 158 亿元人民币），3 年 CAGR 15.3%，5G 产品占比 43.6%，无疑公司在逆周期中布局了光模块市一个明智之举。

（3）5G建设后期

数据处理量爆炸式增长，由于5G高带宽、广连接的特点得原因，而对数据中心建设提出更高需求，必将带动数据中心进一步发展，数据中心发展带动光纤光缆需求的增长，包括数据中心综合布线光缆、数据中心间连接用高密度光缆、以及高带宽和短波分复用多模光纤。而公司开发的新一代超贝宽带 OM5 高端多模光纤，则大有用武之地。

5、总结

通过以上分析可知，公司在行业不景气的时候做了大量投入逆周期的布局，在5G中让公司拥有更好的先发优势，业绩短期得下滑仅仅是因为行业周期的影响，而公司自身的竞争力在不断提高，我们期待公司在5G中更出众的表现。

CRU数据显示：湖北省占据中国市场35.0%、全球市场20.3%的光棒产能，其中武汉占据中国市场21.0%、全球市场12.2%的光棒产能。光缆产能方面，武汉占据中国市场的18.5%、全球市场的9.7%。此外，武汉市也是光纤等大宗商品贸易的关键通道，CRU数据显示2019年11月武汉港口出口的裸纤占比国内出口量的15.07%。

不过行业的确受到了疫情不小的影响，所幸长飞拥有较完善的光纤光缆产能布局。在天津、辽宁、甘肃、浙江、上海 、广东、四川、江苏等地均有产能布局。公司灵活调配产能，充分利用湖北省以外的生产设施满足光纤光缆订单的需求，销售及服务保障人员24小时在线，因此疫情未对公司订单交付造成严重影响。3月12日公司在湖北省产能已经获得复工批准。

随着疫情向海外扩散，美国、德国、意大利、日本等地的海外预制棒供应商和原材料供应商预计会受到疫情影响较大，国际预制棒市场供需环境可能有所改变，而对长飞光纤光缆而言，海外业务亦可能受益，2019年海外业务占营业收入比重为21.39%。所有糟糕的局面已随时间而褪去，随后静待佳绩。

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