突围投行，老虎证券的中场战事

2020年8月27日，纽约证券交易所收盘时刻，数据显示当天敲钟上市的中国新造车公司小鹏汽车股价上涨了41%。福布斯中国总编范鲁贤（Russell Flannery）在这天的报道中写道：“股价的收益让该公司的CEO成为全球汽车界最富有的人。”

范鲁贤可能没有注意，这个“最富有的人”也带动了很多人同步获益。作为小鹏汽车美股IPO的承销商，老虎证券的零售和机构投资者在这场市场狂欢中认购了24亿美元。仅仅在一个多月前，三大新造车势力之一的理想汽车在美上市，老虎作为承销商贡献了18.87亿美元订单。作为唯一同时承销小鹏和理想的券商，这意味着，老虎证券为其百万客户争取到了两次不错的“吃肉”机会。

这是老虎证券的高光时刻。很难有人会记得，三年前的老虎证券在美股拿下第一单IPO分销业务时，认购金额只有数百万美元。

打新：拓展投行业务的契机

2017年，老虎证券成立3年，主要业务是经纪业务，散户交易和融资融券带来主要的利润来源。尽管其交易软件能够帮助用户实时便捷地在手机上进行美股交易——这一点使老虎成为新兴的互联网券商代表之一。但当年美股在缩表加息的货币政策影响下进入资本寒冬，也就是说，更多投资者会观望，交投难免清淡起来。行情“看天”、公司若单凭证券交易显然会被捆住手脚。老虎证券遇到的问题和焦虑和其他零售经纪券商无异：如何有更多筹码去抵御周期性魔咒。

在老虎证券高管们的回忆中，美股打新是一个自然而然的业务选择。相对于涨跌无常的正常买卖，打新流传在外的“赚钱效应”显然很吸引人，能定期刺激客户转化和交易。从战略上说，美股打新也和当时已有业务线契合：由于打新本质上属于经纪业务的一环，原先积累的客户流量可得以复用，等于不需要抽调大量的流动资金去从零开拓新业务的c端受众。

客观地说，选择美股打新，而非其他比如发债等业务也侧面映射出老虎证券的商业个性：有商业嗅觉，不急于拉长战线，更偏向精耕。

“公司内部小范围作过调查，看大家是否对美股打新有兴趣，反馈是大多数都是有的，只是没机会。”一位老虎证券产品告诉36氪，“当时华人圈子里互联网券商没人做美股打新。想打新只能去传统大券商开户，要是语言不通，一套流程走下来，还没打新就累了。而且门槛都在几十、几百万美金左右，一个人凑不到这么多就只能大家‘拼单’。”

虽具备C端客户量，但美股打新并不是后台打开开关即可支持认购这么简单。难点来自几方面：其一，彼时老虎证券面对的是市面上美股打新的空白，这代表，从业务模式梳理、打新流程设置到页面设计，毫无经验可借鉴。其二，美股IPO分配一般掌握在发行人和承销商手中，要想提供美股打新，就得挤入项目的上市团队做承销或分销。换句话说，打新项目的获取取决于上游是2B的投行业务。从拿到项目到提供打新，整个业务链条类似B2B2C。

一位老虎证券投行团队的早期成员形象地称其为：“一只脚还在原地，另一只脚则要迈到舒适圈外。”

行业内投行常称自己为“中介”，一头是卖方，即发行人，一头是买方，在老虎证券出现前，美股IPO市场一般由机构和少数高净值包揽。投行所做的就是帮发行人寻找IPO新股发行的买家。传统来说，这个行业拼的是机构资源、经验和专业度。一家“三缺”的券商贸然想进入，所面对的阻力和压力可想而知。

即便手中有可转化为买方的零售流量，能将通常卖给基金经理的股份，直接提供给用户认购，但老虎证券还需要解决两个问题：对外，作为一家互联网券商，怎样能获得企业信任并说服其认可老虎参与IPO的价值，毕竟项目的源头是发行人公司；对内，如何从一家纯2C业务的券商向B+C混合业态过渡。

前者考验的是老虎如何建立其投行业务护城河；后者则看的是公司的战略和组织力，核心在于投行业务是否被放到与经纪业务的同一高度。

哪一步都有可能出错。老虎证券的投行服务如果没有增量价值，无法快速突围，打新业务做不起来。公司如果不做顶层设计，有限的资金和资源可能调配不均，不同业务条线步调不协调，导致两个战场都捉襟见肘。

老虎证券要迈入的是一个不是靠砸钱就可快速换取认同和的市场份额的行业。即便大方向确定，但具体到要怎么做，彼时大多人只能看个模糊轮廓。

瞄准新经济公司

2017年，打新业务被正式提上议程。据上述老虎证券产品回忆，管理层拍板很迅速，“大家的共识是，如何不去试，永远是纸上谈兵。”

即便下了“军令”要去做，整个业务还是处于摸索阶段。除了C端app界面上远不像如今几下点击，指令就可发送至后台完成申购，更为棘手的是，踏出经纪业务，老虎证券并无客户资源积累。

不过，“客户是谁”很快得到了解决。从大环境来看，美股IPO市场很广，每年有全球各地的公司奔赴上市。作为一家华人主导的券商，更务实的切入方式还是先参与中概股美股IPO，老虎证券很快找到“伙伴”。

从门户网站到BAT，中概股赴美上市已经历几轮浪潮，而如今，主角变为中国新经济公司。这些大多出生于新世纪的新经济公司，或创始人是连续创业者，或核心团队来自成熟公司的初创成员，可能彼此不认识，但大多朋友圈有所交集。再者，新经济公司普遍拥有超前的商业模型，基因里刻着“创新”。这一切似乎与老虎证券有天然匹配性。在对行业格局做出清晰分析后，老虎证券内部对“我们确实能做些什么”的感觉越来越强烈。

第一个投行单子发生在2017年底，老虎证券作为搜狗的上市分销商，首次向散户开放打新。这个让华人圈的美股打新从“稀奇”变为“平常”的决定在当时并无过多讨论，老虎内部很多人也并没意识到，这个决定将对公司商业模式做出的改变。

团队把搜狗当成一次行业试水，通过订单量测试真实用户的打新意愿，并逐步梳理业务体系。“当时下了有几百万美元的单子，体量摆到现在来看肯定是小的，但当时整个流程走完，起到2个效果，第一大家知道这个事可以做；第二是原来这个事是这样做的。”老虎证券合伙人方磊说。

搜狗后，老虎证券对打新和投行有了更具象的理解，中间虽不免磕磕碰碰，但流程上已经基本跑通。此后，团队开始忙碌起来。2018年，哔哩哔哩、爱奇艺、拼多多等中概股接连赴美上市，一线人员的日程安排地满满当当，一家一家公司对接。

整个2018年，老虎证券参与分销了20个中概股项目，相比其他还在观望的互联网券商，老虎证券已完成第一批客户积累。从参与度上来说，分销意味着老虎是到最后销售薄记环节才进入上市团队。由于极少参与前期尽调、协同各方、路演等工作，少与发行人互动，这导致老虎证券在新股分配上主动权很小。再加上，分配给零售用户本不是行业常规操作，老虎证券还需一次次重复解释零售客户对IPO的重要性。

维持现状，新股获配额度继续被动。如果把投行做深，建立壁垒，那么则需做好更多人力和资源投入的准备。在老虎一线人员看来，这最终拷问的是投行业务要做多重，是有打新项目就好了，还是确保用户能红利。

某种意义上说，这种决策的做出，相当于老虎证券需在原有业务架构上、生态上都做出相应调整。也因为不“轻”，方磊后来透露，管理层开了很多会。讨论的结果是，投行业务被拎到与经纪业务同级，成为公司另一条垂直业务线。后者还是基本盘，但投行变成独立“军种”，被赋予更多增长想象空间，打新被视为投行的C端结果，而非唯一目标效益。

一线人员的工作不再仅限于和发行人强调零售单子，他们还需思考，除了资金，老虎还能提供什么以及一套全面的实施方案，目的在于要和传统投行有差异、能互补。同时，来自摩根士丹利、中金、花旗等老牌投行的资深投行人士被招募进来，快速补齐专业能力并开拓美国本土机构资源。在业内更多人眼中，早期就确定业务高度让老虎证券能尽早践行战略，也成为老虎证券投行最终能站住脚跟的地基。

做增量价值

“新兴科技投行、新经济公司身边的陪伴者”等有关老虎证券的投行定位，是在2019年确认的。定位带来的核心变化是：老虎证券参与IPO时身份开始向承销商延伸，服务范围变大，开始参与到“销售”以外的环节。

老虎证券同年的上市显得恰逢其时。2019年3月挂牌美股的老虎证券走过从股权结构设立到路演定价的所有过程，按方磊的话说“所有的坑都踩过。”这一定程度上让老虎证券更清楚新经济公司方方面面的需求。C端的思路被复制到B端业务上：只有站在用户角度解决他们的痛点，才能成为刚需。

“不是上了市就好了。不少中概股因为市场认知不足，交易量清淡，这对于公司后续增发都有影响。所以我们当时想，以全局视角来看，除了IPO时最重要的订单，发行人还需要什么，公司增长驱动力到底是什么。”为此，老虎投行业务合伙人过大江组织多轮调研，希望搜罗不同角度和观点。

一个例子是，承销小鹏汽车时，老虎证券面向用户办了一次“试驾活动”，其逻辑是，销量是车企最重要的，也是支撑公司发展的最核心因素。方磊指出，“让用户接触产品，这种体验是最直观的。感受好，他会去告诉他朋友、家人。口碑效应的影响对于公司来说，可能比用户在二级市场自己做一两笔交易更长远。”

一位投行人士指出，传统投行强项在于撮合交易，但对一些定性指标，如发行人市场影响力等无法提供相关定制化服务，这给了老虎证券延展服务的机会。C端，老虎证券拥有大量的全球华人投资者，这个群体天然地对中概股关注更高，对前沿技术也很感兴趣。老虎证券的打法是，凭借精准且庞大的客户群体，将自身当作一个“媒介”，直接传递信息。而这种认知的建立或能在未来给公司带来正向收益，未必是资本市场上的交易行为，可能是隐形的，比如信任。

今天有评论者认为，老虎像美港股圈子的“KOL”。前期经纪业务打下的基本盘，让其手握全球美港股华人投资者这个庞大流量。这是老虎挺进投行业务的“入场券”，也是建立投行护城河的关键“推手”之一。随着老虎证券踏入分析师会议、试水会议、路演、定价等环节，护城河或将更为宽阔。而护城河的巩固将有助于老虎证券投行拿下更多项目并向C端客户开放打新。

B端和C端业务之间已开启正向循环。2B的投行和2C的零售通过打新这个场景实现协同，而当不同业务之间互相支撑时，公司防御体系得以增强。老虎证券最初对于单一业务周期性风险的担忧一定程度上得到缓解：打新能带来新的交易用户，就算不行，也有助于提高现有用户的转化及活跃度。再不济，还有投行收入。

第三代券商的组织进化力

从结果看，老虎证券作为第一个吃螃蟹者，从2017年至今，已参与65个中概美股IPO，并向散户提供相应打新项目，其中，37个为独家。

数字背后可观察到的是：横向对比，因早同类券商2年入局，老虎证券项目数量最多，且超半数项目中仅有老虎证券一家互联网券商。从深度来看，2019年以来，老虎证券参与承销26家公司，位列互联网投行之首。团队还进行了投行前中后台的搭建，一方面是确保从下单到分配的流畅度，另一方面则是希望在面对定制化需求时，系统能灵活应对。

在不少人的分析中，老虎证券投行业务的先发优势突出，不仅体现在现有市场份额上，先一步搭建并在大量实操中不断优化的业务策略，还能让其在未来有一定可牵制对手的兵力。道理是，口碑和经验是需要时间沉淀的，无法一步到位，再加上老虎对投行的投入是持续加重的，同类互联网券商如没有更好的创新服务点以及更高的专业度，投行项目和资源或将继续被老虎证券吸附。

虽然中短期内其他对手可能还有“基本功”要练，但长远的问题是，随着更多对手的入局和能力积累，老虎证券投行的优势能保持多久。

“我们组织能力很强，只要达成目标一致，就会快速落地去实验。”过大江对36氪说。他指的是老虎证券作为第三代互联网券商最大的特点：总在思考、快速试错、快速进化，效率极高。

事实上，当初敢在市场空白时就从2C闯入2B已透露出这家年轻券商极强的组织作战能力，从内部统一战线到出击，老虎证券并没有犹豫不决。从其而后对投行业务重新定位的决定也可看到，老虎证券对竞争的理解是超前的，不低估对手，也能结合行业和市场对自身战略进行及时自省及调整。

内部决定成果的两大因素：组织能力和战略能力，老虎证券目前来看都具备并还在不断优化。这在很多人看来是老虎的最大优势：只要老虎持续擅长进化，它就不会掉队。

“外部环境没人控制得了。我们就踏实做好手上的项目，把老虎自己的生态变得更完善就行。”过大江对于竞争颇为淡定，进入12月，他操忙着好几个上市项目。

没有人能预测未来的竞争格局，而就目前来说，投行业务做起来了，对老虎证券更大的意义或在于，将其从一家纯2C的零售券商转型成一家“B+C”混合的综合性券商。而羽翼有多丰满也是决定能在这行走多远的关键之一。