市值蒸发3000亿，360的坠落与网络安全行业的盛世

对于一个科技巨头，不增长了，再能盈利也就是沦为蓝筹股。

360回归A股以来，落寞感越来越强。在行业景气度不断走高的背景下，360到底出了什么问题？网络安全还有机会吗？

360是个“另类”安全股

2016年7月，360完成私有化，从纽交所退市。2018年2月，360借壳回归A股，上市首日开盘价达65.67元，市值达4441.96亿元，较私有化时的93亿美元市值暴涨近700%。

不过，好景不长，360股价在上市后一路下跌，如今已跌至不足18元，市值蒸发了超3000亿人民币。

360借壳上市之时，曾签有对赌协议，根据协议，360全资控股子公司三六零科技要在2017年至2020年，实现扣非净利润分别不低于22亿元、29亿元、38亿元、41.5亿元。

过去三年，三六零科技实际取得的扣非净利润分别为27.52亿元、35.68亿元和38.66亿元，累计超额完成12.86亿元，由于累计超额的部分也会算到整体承诺业绩里，所以2020年只要取得28.64亿元的扣非净利润就能完成承诺。这样的要求对于360来说压力不算大。

就盈利情况来看，360仍是一家很赚钱的公司，扣除非净利润上涨，利润率逐年提高。相应的，上市时的业绩承诺也得到实现。

然而，盈利情况良好且业绩承诺也大概率能完成的情况下，依然得不到市场青睐。360的问题，出在“增长”上。2017年之后，360的营收增速呈现持续放缓趋势，2019年甚至出现了负增长。

对于一个互联网科技公司，最要命的是没有增长了，这意味着将享受不了估值和资金的青睐。这背后的原因归结于360的商业模式。

从收入构成看，360的收入主要来自四个部分：互联网广告及服务收入、互联网增值服务收入、智能硬件收入、安全及其他收入。广告收入是360的核心，因为360起家于PC时代，以免费软件的策略颠覆了网络安全行业。360安全卫士渗透率极高，成为国民级产品，360也因此聚集了巨大的流量，进而将流量卖给广告主，获取广告收入。

如今PC流量早已见顶，移动互联网流量红利不再，而360在移动端未占据优势地位，加上广告主出手日趋谨慎，各种利空因素影响下，360广告收入萎缩。

360明显意识到了流量生意的瓶颈，其近年大力发展新业务。从各项收入的占比变化看，360的互联网广告及服务收入相比2018年有所降低，但仍占了四分之三。作为主力业务，互联网广告及服务收入的负增长（-8.76%）直接拖累了整体营收。

目前，360大举押注B端安全市场，财报显示，安全及其他收入部分的增量主要来源于政企安全业务，但从绝对值看，该项业务收入离营收主力还有不小距离。此外，由于ToB和ToC逻辑差异较大，360面临着项目周期长、资金占用率高等问题，其开拓政企安全市场并不轻松。

所以，360的股价低迷与其商业模式背后的增长有关，并非是信息安全领域的衰退。事实上，信息安全行业依然保持着可观的增长，这也解释了兜兜转转的360重新回到了自己的老本行--安全。

网络安全仍是牛股集中营

近年来，网络病毒、数据泄露等网络安全事件层出不穷。由于企业的核心业务越发依托信息系统，面对日益严峻的安全态势，企业主动加大对网络安全的投入力度。同时《网络安全法》、等保2.0、《密码法》等一系列政策文件相继出台，为我国网络安全行业的有序发展提供了良好的政策保障和法律依托，进一步刺激网络安全市场需求。

发改委等12部门联合发布的《网络安全审查办法》将于6月1日起正式实施，将重点评估采购网络产品和服务可能带来的国家安全风险。《网络安全审查办法》是顶层规划下又一可实操性规定的出台，也是对等保2.0中加强关键信息基础设施保护的延续，国内网安行业正进入一个新的高速发展期。

从上市公司层面看，信息安全产业已经走出2018年低谷，行业景气度全面复苏。19年营收增速25%，相对18年提升11pct；归母净利润同比增长22%，相对18年提升13pct。

赛迪顾问指出，与全球网络安全市场相比，中国的网络安全行业成长空间大，发展速度更快，预计2021年，全球网络安全市场规模将达到1648.9亿美元。

对标美国联邦政府网络预算，中国政府在网络安全方面的财政支出仍有较大潜力。根据360智库，美国联邦政府2020财年（2019年10月1日至2020年9月30日）网络安全预算为174亿美元，占联邦总预算的0.65%，网络安全预算占比逐年提升。

考虑到2018年22.1万亿的全国公共财政支出，3.3万亿的中央财政支出，考虑政府在网络安全方面的支出占比趋势增加，催生出数百亿市场空间。

中国政企网络安全行业竞争格局相对分散。从主要企业比例来看，作为市场份额第一名的启明星辰2018年的市占率为6.4%，2018年CR4市场份额达21.7%，CR8市场份额为38.8%。尽管行业格局相对分散，但行业集中度保持提升的态势。2018年中国网络安全行业CR8集中度达38.8%，同比提升0.5百分点，集中度继续提升。

美股与A股网络安全板块估值对比：一方面，A股网络安全板块在整体估值水平（PS）要显著高于美股，反映出国内与全球网络安全市场产业生命周期及在成长性上的差异。然而，美股网络安全板块头部公司的估值水平要显著高于A股。Crowdstrike，Okta、Zscaler三家SECaaS公司PS（FY2020）分别为25X、28X、17X，由于其较高的成长性以及对传统厂商持续替代的预期，资本市场也给予了这类公司较高的估值溢价。而A股网络安全板块具备代表性的公司深信服、安恒信息、启明星辰的PS（2020）分别为13X、12X、9X。

结合行业未来发展趋势，东方证券认为未来两类安全厂商具备快速成长机会：基本盘稳固，并在云安全等新兴安全领域或安全服务市场拓展顺利的网络安全公司，建议关注安恒信息、启明星辰、南洋股份、绿盟科技；立足良好细分赛道，并在其他行业拥有强劲增长点的网络安全公司，建议关注深信服、美亚柏科。