保险估值：与巴菲特的财险相比，股价跌20%的中

作者：尼泊尔的奋斗

中国平安(SH601318)居然又成了雪球论坛热股，很是出乎笔者的意料。同期的热门股还有格力电器、贵州茅台……他们的共同特点就是今年以来股价跌幅接近20%。假如没有记错的话，大热必死，是雪球论坛的铁律，原因就在于接盘侠太多了。

其实，中国平安作为全球第二大保险公司，未来市值空间和净利润增速，已经不可能随便假设，唯一的参照物就是巴菲特的伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)。

中国平安2019全年净利润只有伯克希尔的1/4，市值却有伯克希尔的1/3强，似乎中国平安还高估了。

等等……有保险资深大咖们流水白菜、我是腾腾爸 ……要站出来反对了，大咖们说保险公司应该用内含价值来估值，目前为止中国平安低估了。

那么，什么是内含价值呢?

内含价值=自由盈余+偿付能力额度扣减其成本+有效业务价值。而这个正是中国保监会2005年《人身保险内含价值报告编制指引》中对于内含价值的定义，我把原文贴上来大家感觉下：“内含价值由以下三部分组成：(一)分配给适用业务的自由盈余；(二)要求资本，扣除持有要求资本的成本；(三)有效业务现值。”

是的，内含价值与有效业务价值密切相关。

中国平安包括财险和寿险，请注意，寿险只是公司的部分业务，而不是中国平安的全部。对于寿险公司而言，保险合同约定的将来保户需要缴纳的保费等在未来仍可以创造价值，这部分叫“有效业务价值”。

今年新冠，全球经济形势不好了，老百姓口袋中的钱少了……既往的保险，一定会续保吗?当然不是。

所以，内含价值是可以贬值的。

还有朋友认为，从中国平安2007年A股上市以来，12年净利润复合增长率21%，而伯克希尔12年净利润复合增长率只有16%，可以推认中国平安成长性更高?显然是错误理解了两家公司的成长之路。

中国平安12年以来保费收入复合增长率＞20%，而伯克希尔的保费收入复合增长率只是个位数。所以，伯克希尔的盈利依靠的是投资策略，而中国平安盈利依靠的是钱生钱（规模策略）。巴菲特用更少的钱，产生了更多的盈利。一旦，中国平安保费收入增速持续下降，市场就将质疑其盈利模式。

何况，1965-2019年，伯克希尔每股账面价值54年以来的复合增长率为20.3％。中国平安能不能够持续稳定成长?市场不可能通过短短12年时间就给出正确答案。

两家公司还有一点显著不同，巴菲特的伯克希尔发动机是财险业务，而中国平安的发动机是寿险业务。

巴菲特也曾明确表示，其旗下保险业务的重心为意外险与再保险。疑问来了，寿险公司的资金规模和资金时间周期不是更大、更长么？不是更加有助于长期的价值投资么？ 巴菲特的信徒们似乎很难解释这个问题，这就产生了另外一个疑问，大家通常所理解的巴菲特的保险资金盈利模式，并没有表面上看起来那么简单。换种说法，寿险并不产生真正的浮存金？

寿险业务尤其是传统寿险业务，虽然是长期保单，却蕴含着2个巨大的不确定性：①利率风险、②长寿风险。这2大风险是寿险公司最大的隐患所在，表面上看寿险资金是长期资金，但是对于长期赔付和利率波动带来的影响，一般的保险公司是很难把控的，甚至巴菲特也无法驾奴……凭啥可以认为中国平安能够把寿险业务打造成永续发动机呢?

2019年，中国平安的年报已经给出了答案，保费收入增速下降到10%，中国平安未来的高增长将如何维持，这是更大的问题。

写在最后：

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