成长型基金经理周应波：长期实现20%复合增长的

聪投TOP30基金经理

临近年底，又是一轮基金业绩评价高峰期，各种产品排名榜单层出不穷。聪明投资者历经多年构造出了一套基金的多维分析和评价体系，把着眼点放在基金经理身上，根据长期业绩、夏普指标、时间、规模等权重调整后的长期年化收益进行排序。

在此基础上，再结合自身的深入调研，面对面访谈，考察基金经理获取超额收益的来源和能力圈所在，补充和剔除了部分人选，最终形成了聪投TOP30基金经理榜单。

这是一个囊括了A股目前在管理公募的最顶级基金经理的人员池，包括了一批成名已久的老将和这些年逐步冒头的中生代、新生代投资高手，但有的目前未直接管理公募基金的明星投资人就不在名单之列了，比如睿远基金的陈光明。

我们将从中挑选一部分有代表性的基金经理，逐一深入采访，力求给大家在2020年乃至于今后的投资选基时有一份清晰的路线图。

正式榜单和投资建议年底即将公布，敬请期待。

“长期看，能够依靠自身内生的动力，长期能够实现20%复合增长的企业，就是好的成长性公司。”

“对于我来说，我不太愿意接受大家给的共识和结论，但我愿意接受过程，还是想自己走一遍。”

“非常重要的一点，就是要根据时代和环境的变化去修正自己的方法论，因为中国的资本市场时间这么短，总是根据历史推测未来肯定不是特别靠谱的事。”

“5G不再是一个单纯的2C互联网，是一个2C+2B的互联网，未来五年会看到中国整个投资市场上发生一个非常重大的变化。”

“2020年是中国汽车复苏和新能源汽车国产化的开始，有没有可能像2010年智能机一样引爆一个领域？”

这是中欧基金经理周应波接受聪明投资者采访时交流的部分精彩内容。

35岁的周应波，是基金经理中的少壮派代表，2010年进入证券行业，5年后开始管理基金，开始了他在行业中一鸣惊人的历程。所管理的基金规模凭借着优异的业绩持续飙涨，扩张了约百倍。在这种背景下，他的业绩不仅没掉队，顺带还扩展了自己能力边界，保持了基金净值曲线的稳定上扬。

周应波目前管理着四只基金，代表作品中欧时代先锋，成立于2015年11月3日，WIND数据显示，截至12月25日，四年多时间，累计净值增长率153.25%，年化收益25.11% ，其他几只基金基本延续了他一贯水准。

资料来源：Wind；截至2019年12月25日

观察他的基金业绩表现，可以发现，2016和2018年是至关重要的年份，特别是2018年,在股票中位数跌幅都达到35%环境中，在业内基金平均跌幅达到28%的背景下，中欧时代先锋只跌了11.8%，为其长期业绩的出彩奠定了基础。

（数据来源：wind）

而在这背后，其实体现得是周应波自身投资方法论的迭代和框架的进化。用他自己的话说，没有2018年的调整提升，就不会有后续操作大规模基金、还能取得相对高的业绩。

这位基金经理有什么样特色，他的方法论是否能支撑他走得更远，更坚实，他对未来机会有什么判断，聪明投资者与他展开了对话，全文实录点击这里查看。深访成长型基金经理周应波：行业下行期才能看出差异，长期实现20%复合增长就是好成长性公司|聪明投资者

投资框架迭代和相对均衡的投资风格

聪明投资者：你之前在卖方和买方都做过研究员？

周应波：我入行是2010上半年，毕业之后的第一份工作在腾讯做产品经理。此后，在平安证券和华夏基金都做过研究员。在华夏基金期间，研究的中游行业比较多，包括机械、电力设备、新能源等。

2014年末来到中欧基金，正式开始管理资产。

聪明投资者：从做研究员到真正的投资操作，你觉得有什么比较大的差别吗？

周应波：差别肯定还是比较大的，从卖方研究到买方研究，其实就有一个转化。但从买方研究到投资股票，这个过程我是通过管理专户来体会的。一开始投资时，2015年年初的市场接近于牛市，非常乱的一个市场，随便扔飞镖选股都有机会挣钱的一个市场。

那个时候，一方面是自己熟悉的行业投的比较多，另外一方面，一些新的、不熟悉的品种也都试过。但是我相对比较“中庸”，不会拿特别多的仓位去试，也不会试得特别大胆，相对来说比较小心一些。

这个过程完成了我从推荐股票到买卖股票的转换。真正开始考虑和优化迭代投资框架是从管理公募开始的。

聪明投资者：从2015年开始，市场波动都非常大，当年从大牛到股灾，2016年一开年就是熔断，2018年又是大熊市。应该说你在2018年能够把下跌控制在这么小的幅度内，其实对长期业绩帮助是非常大的。在这些年，哪一年在你投资框架是有节点性意义？

周应波：对，2018年，从框架上来看，我也比较重视这一年。这一年基金规模增长并不多，我的跌幅只有十几个点，比大盘要小很多。但是，我的超额收益并非来自行业配置。

这一年我行业配置集中在TMT，都是2018年表现比较差的行业。但是，我的前十大重仓，有七个股票在2018年是上涨的，背后说明超额收益主要来自选股。

我在方法论上主动做了一个调整，从过去相对比较纯的行业轮动，慢慢走向行业轮动+自下而上；

规模的持续增长，也让我将单一行业投资比例逐渐降低。行业持仓的限制，可能也会降低你的收益率。

但是限制行业持仓上限，会让我的心态更好，也让持有人心态更好，他不会在那做波段赎回，持有人赚到钱的概率反而增大了。

投资方法上，把行业轮动的时间要素，拉长到了一年，甚至两到三年维度去看景气周期。时间更长，带来的行业轮动胜率会更高。

周期品基于涨价的景气周期，可能比较短。电子的行业周期会稍微长一些，在一到两年左右。而食品饮料、家电的周期会更长一些。这是我在方法论的迭代。

其次就是靠选股，有意识的增加对于公司管理层的认知。我们每年都会做一个收益率的归因分析。我刚开始做这个分析的时候，发现我收益率中，个股选择贡献超过七成，约三成来自行业选择，而择时是负贡献。

所以我们整个换手率也在大幅下降，这是一个过渡的阶段。

2018年，也是一个比较重要的过渡，因为没有2018年的调整提升，到2019年，目前这么大规模肯定扛不下来。

其实2018年在某些阶段性的排名榜上也有落后的时候，但因为方法论上做了一些调整，心态也更加平和一些。

因为在2017年，我整个规模增长的倍数确实比较大，从年初的3-4亿的规模，到年底40多亿，这中间有10倍的增长。

这个过程中，我自己的心态也曾经有过失衡，规模大后，就是净值或者说每天绝对的盈亏金额波动很大，一开始还是不太能接受；2018年之后，心态上就会好很多，到2019年就稍微平顺一些。

聪明投资者：2018年的这些重仓股，为什么能够扛住？你们有没有复盘？

周应波：一个是没有跟市场主流扎堆，第二个，我们2017年三季度就判断经济见顶，没有什么跟经济性相关的股票，第三个就是，我们一直对管理层或者财务方面有些大问题的公司一直比较警惕，所以也不存在踩雷的公司。

2018年，亏钱就亏在三种公司，一个是2017年机构持有比较拥挤的公司，第二个，就是一些强周期行业，第三个就是，这种爆雷的，跌得比较多。

排除这三个，其实2018年亏的钱就少多了。

可靠性投资

聪明投资者：看到你在季报中也写到，正在尝试建立评估管理层可靠性的机制，怎么建立评估标准？

周应波：这几年的市场对我们这一代的基金经理还是比较友好的，虽然波动比较大，但提供了很多很好的教材，教材指什么？

每一个上市公司都是一本教材，如果在一个欣欣向荣的环境中，你其实是找不到教材的，因为每个公司都很好，可能那种经营更加激进的公司反而会更好，所以会让你的价值观紊乱。

比如2014-2015年并购重组带来的牛市，其实影响了好多研究员，因为他的价值观会被扭曲掉，我们经常说，熊市里面成长起来的研究员更加珍贵，因为他能更多的考虑一些风险因素。

对于我们也一样，这几年能成长起来的基金经理有很重要的一点，包括我自己，就是这些公司有成功的，比如提的比较多的漂亮50，各个行业的龙头公司，也有失败的，比如某白马股又出问题了，不管是财务问题、管理层本身的问题，或者其他方面的问题，这几年提供的教材非常多，每次出现一些案例，我们都会反思，是估值方法出问题，还是这个行业本身就不如那个行业。

举个例子，比如电子是不是不如白酒？也有过这种思考；还有，比如说财务分析哪里出了问题，不断的梳理原因之后，我这边得出的一个结论是，我们过去对于企业的经营管理流程和管理层本身的关注度不够，更多的去看财务结果或者经营数字，没有看数字产生的过程和动因。

所以我们会慢慢的把研究和思考的重心放到中上游，就是产生经营结果的这部分，中游就是企业的经营过程，上游就是企业的管理层，这样能让我们更加前瞻的发现问题。

其次，市场情绪会产生波动，市场审美都是折返跑的，这个时候我们希望找到一个中长期审美观，总结原因之后，认为能够真正获得稳定收益来源的地方，应该是公司的成长，而公司的成长是来自管理层的可靠性和价值观，所以我们慢慢锁定了这个原因。

这个东西可能听起来比较虚，它是一个定性的东西，但是我们也尽量去建立一些定量的打分指标，比如企业做股权激励，用什么方式做？做过几次？或者企业给不同级别、不同岗位的员工发多少工资？这就是可观测的东西。

这样一来，就能把原来定量的看报表的研究和现在的定性判断结合起来，把研究框架打通，大体上是这么一个过程。

聪明投资者：你们这一套机制，有多少个指标去评估？

周应波：坦白讲，没有那么系统，只是自己正在做这样的事情，我们也安排了一两个偏量化的研究员，从量化的角度建模型和考核这个事情。

但这个事情并行不悖的，我们这边做的更多的，是在基金经理和研究员层面，考察一个公司的时候，最起码要把ABCD四个面拿到，比如从管理方面、内部制度、产品和业务方面的布局这四个维度入手。

然后大体的结论是什么？从中得到公司表观数字之外的结论。这样会对公司的好坏进行一个模糊的打分和分档，最起码对于我们是不是敢长期重仓某些公司是有帮助的。

要根据时代和环境变化不断修正自己的方法论

聪明投资者：我们看到你今年上半年写过一篇东西，介绍了自己的投资方法，其中提到了，一开始做投资的时候，更多从宏观层面开始，然后再选行业和个股。当初怎么养成自上而下这种方法的？

周应波：这个有一些历史的行业背景和公司背景，所谓行业背景，比如机械比较典型，它需要自上而下来看，比如工程机械、煤机、石油化工，都是跟上下游的宏观联系在一起的。

我以前写机械周报的时候，每个周都会把全球油价分析一遍，既然要分析油价，那相对应要分析的宏观东西就多了。

第二，也有一些公司的烙印，因为历史上，在2006-2012年，华夏基金在做行业轮动和宏观方面是非常成功的，几次大的宏观点都把握得非常准。

聪明投资者：那个时候华夏应该是刘文动作投资总监？

周应波：对，他比较典型自上而下。2007年最高点，2008年最低点，华夏两次把握住了。但我们也结合了自己熟悉的方法论去慢慢展开的，一开始也只是一个模糊的概念，慢慢实践之后会知道有一些差异。

中欧每年都会进行基金经理的收益来源分析，我会发现，我70%的收益来自于选股，30%来自于选行业，择时是负的，我会根据这个结果去做调整，发现选股的贡献更大，在后期会慢慢把选股框架放在更重要的位置，当然，选行业也不会丢掉，但会把主次稍微调整一下，大体上是这个过程。

聪明投资者：说到宏观，比如2008年的宏观经济波动是非常大的，这种宏观能把握住，对投资的指导作用是非常大的。但最近几年，宏观波动没那么大了，它对投资本身的指导作用是不是也下滑了？

周应波：我今年的几个季报一直在提淡化宏观，非常重要的一点，就是要根据时代和环境的变化去修正自己的方法论，因为中国的资本市场时间这么短，总是根据历史推测未来肯定不是特别靠谱的事，所以我们会去看，整个方法论成立的基础是在什么样的假设条件下。

现在宏观的方向是确定的，向下，但整个波动在减少，所以各个行业之间的那种轮动，这个行业好、那个行业差，这种机会在变少，所以我们越来越去关注行业内公司之间差异在哪里？公司之间长期的竞争力在哪里？慢慢的把这个东西提到更重要的位置。

当然，我觉得其实这个东西也是需要具体情况具体分析的，因为不代表这两年经济波动小，未来经济的波动就一定会小。

聪明投资者：我们一般都是线性外推。

周应波：对，我还是会去具体分析。

如何看待A股科技股？

聪明投资者：你刚才讲会更多关注行业内公司的不同，包括竞争力，以你比较熟悉的电子为例，今年电子有一波大行情，你觉得电子里面，包括pcb板等等，你觉得他们有核心竞争力吗？还是说他就是一个代工厂，靠订单驱动。

周应波：科技股有一个重要的问题，除了to C的，像BAT。A股上市的科技股，好多都是科技制造股，就是来一波机会，抓住了，然后扩产、融资，产能规模做上去了，股价也能涨上去，这是比较典型的。

但反过来说，其实我觉得借势也是非常必要的，很多企业的发展离开不了宏观背景，智能手机的普及肯定是一个大的背景，然后中国电子产业链慢慢起来。

在这个过程中，有的企业形成了一个正向循环，慢慢建立起自己的能力，在行业平稳或向下的时候，也能实现稳定增长，但有的企业顺势加码，一旦出问题就崩了，其实大部分企业都属于这种范畴，这有点像人性，逃不了。

但是大浪淘沙，还是会有一些企业能慢慢积累自己的核心竞争力，比如做零部件的个别公司，比如PCB里面的个别公司。但有一些，比如2019年表现比较好的一些纯做板的企业，说实话，我现在没有看出很大差异，可能只有在行业下行期的时候，我才能看出差异，现在看不出来，因为现在大家都很好。

聪明投资者：你会着重去看这些科技公司中哪些核心点？

周应波：我们比较重视的，其实是，无论是作为一家科技企业也好，还是高成长的企业也好，最核心一点是研发能力，企业价值创造的本源来自于产品研发，然后再通过市场去销售。

但是，为什么过去A股很多时候，对科技股是阶段性投资，那是因为我们看到一个循环，就是市场景气。无论这个景气是四万亿带来的还是棚改带来的，还是华为苹果配套带来的机遇，可能我们电子企业、硬件企业选择这种硬性的扩产，都是扩产的过程，选择过程，扩产需要融资，融资依赖股价。

这就是为什么我们看到市场大幅下跌面前，整个市场很多科技企业在这个面前遇到了负循环。

美股包括亚马逊这样的企业则靠自有现金流投资，没有市盈率，没有利润，但是有非常强劲的自由现金流，亚马逊每年所创造的现金流都用于再投资，通过自主研发创造下一个五年的核心竞争力，推动营收和现金流的增长，实现一个内生性循环增长，从而推动股价增长。

依靠内生动力、长期能够实现增长就是好的成长性公司

聪明投资者：我们拉了一些数据，可以看出你更偏成长风格，自己怎么定义成长的概念？

周应波：成长的概念在不同时期不一样，现在普遍认为，它不等同于科技和中小板，这曾经是历史上的两个典型误区，现在扭转过来了。

长期看，能够依靠自身内生的动力，长期能够实现增长的企业，就是好的成长性公司。

行业方面并不局限，像消费，甚至历史上的金融、地产，都是出成长股的领域。这是我目前对于成长的理解。

成长为什么强调是依靠自身的驱动力？因为历史上有很多依靠行业机会、扩产带来成长的情况，但这种持续性很差，很容易造成投资者最终是亏钱的。

实际上科技领域本身这个行业就在快速发展，即使是像腾讯这样拥有QQ和微信非常强的产品线的企业依然需要在每隔三四年的对自己做一次换血和调整，当然最终收获了非常好的结果。这从侧面也可以看到，科技行业企业发展和投资是非常不容易的一件事情。

我觉得能做到20%复合增长的公司，在A股就很少了，因为很多公司都是100%增长好几年，然后百分之七八十下滑，一把就全倒回去。

随着整个经济增速放缓，并不是很多企业都能走出海外，只在国内发展，增速可能做不到20%这么高， 10%-15%也非常好了。

不轻易接受市场共识和结果更愿意自己走一遍

聪明投资者：按照这个定义，是不是说，我就选这么一批有潜力的公司长期拿着？而不会像现在，比如对它有2-3年的相应预期，到了一定的程度再去寻找更好的标的？

周应波：这个事情说白了还是一个预测未来的事情，我如果知道哪个企业未来10年是能增长20%的，那投资就很简单了，买进去就完了。

现在大家渐渐在这批股票上形成了共识，但把这批股票从二三十倍抬高到了五六十倍，就是这么一个过程。但这批股票呈现给你的也就是这两年的增长，未来的增长没有人能保证。说白了还是个概率问题。

原来这些企业确实属于概率比较大的公司，但赔率也比较高，这两年由于大家的涌入把赔率也抬没了。从长期来说，大家的共识也不是那么正确了，当然，背后也有一些宏观背景，比如棚改、供给侧改革，这些东西都会影响到你的长期判断。

对于我来说，我不太愿意接受大家给的共识和结论，但我愿意接受过程，还是想自己走一遍。所以我们会结合起来判断，如果共识里面能看得懂的，觉得赔率也比较高的，我们研究之后就会欣然接受。

如果还有一些领域是大家这两年不是特别重视的，我们还是会根据自己的方法论，每年迭代的去看，经过两三年之后，如果真的确定其中有一些东西可以把对它的判断延伸到未来5-10年，那我就把他留在那里。

但它这是一个自己建立概率的过程，这个事情对我来说可能没那么快，集中度的提升、长期持有需要时间。

对于大部分人来说，都需要不断去试错的，尤其在中国市场，企业穿越周期的能力没有那么强，这个时候，我们投资者不能把一个简单的结论加到一群企业身上，这种不是特别合适。

聪明投资者：你刚才讲从概率和赔率这两个维度去考虑，其实就涉及到估值的问题，因为在比较高的位置，它给你的预期收益率就比较低了，估值这块你有什么样的标准？比如刚才讲的复合增长20%以上的，你觉得大概不能超过一个什么界限？

周应波：这里面有一些行业天花板的概念，比如医药和消费，确实会给的高一点，我觉得也是接受的，但需要一个度，这个不光看市盈率这种，最起码要从现金流折现等各方面能说服我，那就OK。

因为有的医药企业看得远一些，那我确实能接受你折回来的估值高一些，大体上会有一个范围。因为历史上每次泡沫都很像，每次泡沫案例都放在那，可以把那个点拉回来看，当时的估值是什么状况。

所以投资要把这些点要排除掉，当类似情况放在你面前的时候，需要警惕。

周应波还对明年乃至今后几年科技股的发展机遇进行了分析，给出了三个明确的重要方向，点此查看全文实录。深访成长型基金经理周应波：行业下行期才能看出差异，长期实现20%复合增长就是好成长性公司|聪明投资者

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