禹洲地产：走向“不可能三角”

编者按：

商业地产属于重资产模式，早期资金投入大，回报周期长。

对于央企来说，有着强大的护城河与金融通道；然而，对于民资企业，玩转商业地产则意味着需要长周期的均衡能力，以及持续的创新能力。

为此，凤凰网奇点商业对民资商业的经验共性进行了进一步梳理，推出“民资商业样本观察”，从不同角度和维度，剖析民资商业样本的秘密。

往期报道：

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万达商业：独孤求败｜民资商业样本观察②

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金科股份：福祸难料｜民资商业样本观察④

当旭辉“拥抱”商业｜民资商业样本观察⑤

岁宝百货：转型三部曲｜民资商业样本观察⑥

答谢会上送杜蕾斯，但并不是杜蕾斯的答谢会。

今年9月，因“杜蕾斯伴手礼”事件，以稳健著称的禹洲地产（01628,HK）瞬间火了。虽然，事后公司没有推卸责任，诚恳道歉，但在不少人眼里，这不是公司一次策划失误那么简单。

结合公司近年净利润下滑，房屋质量等问题，业内有声音表示禹洲在变，稳健不如昨。本月满25岁的禹洲，如多数25岁的青年，在高压下，内心有着这个年龄段人的焦虑与急躁。

林龙安的“小中海”

和哥哥上山拔草，下山途中因为饥饿而昏到。

这不是电视剧桥段，而是禹洲创始人林龙安学生时代的真实经历。

“知识改变命运”也不是口号，它真实发生在林龙安身上。家境贫寒的林龙安成功考上大学，毕业后进入当地财政系统工作。本以为就此可以摆脱贫穷，但是一次弟弟生病，他还是没能拿出足够的医疗费。

对此，林龙安一直很愧疚，认为是他这个当哥哥的失败。也因此，他决定放弃“铁饭碗”下海经商。上世纪90年代初，林龙安刚开采石场没多久，赶上国十六条出台，一夜之间国内房地产市场从炎炎夏日进入数九寒冬。

在那场政策风暴中， “万通六君子”是少数没经历过寒冬而离场的人。有人离场，就有人进场，林龙安便是其中之一，当时他在厦门城乡结合部拿到一块地。

有机遇便有挑战。

房子盖好后，整个厦门楼市正经历“寒冬”，成交量低迷。脑子活络的林龙安，算是开厦门楼市一个先河，在报纸登广告：“ 推窗一片绿，我家在禹洲。配图牧童骑在牛背上，周围绿草茵茵。”该广告一出，给当地人眼前一亮的感觉。

林龙安借此打开销路，获得第一桶金。该楼盘也因质量佳，在墙上钉钉子都费劲，让禹洲日后在厦门声名远播，逐渐成为“厦门王”。

图为禹州的第一个住宅项目/图片源自官网

此后，禹洲地产越做越大，从厦门走向上海、走向香港交易所……

财务出身的林龙安，为企业建立严格的成本管控体系，将三费做到最低。利润、规模和风险控制是禹州地产的“铁三角”。禹洲毛利率长期维持在30%以上。因此，这家企业也被外界称为“小中海”。

早年，禹洲在拿地方面，比较克制，不拿高价地，常用收并购方式拿地。2012年-2015年禹洲的土地储备面积分别为：666万平方米、853万平方米、870万平方米、865万平方米。与之规模相近的宝龙地产，当年土储为1210万平方米。

业内人士认为，秉持稳健发展策略虽让禹洲在知名度和排名上并不突出，但是在市场行情遇冷的情况下，它规避风险能力则会增强，避免乱投资、乱转型带来的风险，有助于进一步夯实企业基础。

“不可能三角”

截至11月26日收盘，禹洲地产市值超180亿，林龙安再也不用担心饿晕的事情发生。

他将昔日的成功归结为时代的造就：

高考恢复，他靠读书改变命运；

改革开放后，他靠“下海”经商致富；

地产黄金时代，他抓住机遇将禹洲做大……

我国的地产行业发展犹如一部曲子，旋律有高亢也有低缓之时。曲调高亢的地产“黄金“时代，碧桂园、恒大等房企就是在那时做大做强，秉持稳健发展的禹洲错过做大做强的机会；如今，曲调低沉，地产行业进入”白银“时代，跻身千亿俱乐部成为各家房企谋发展的重要方向。

截止到2018年底，又有13家房企跻身千亿阵营，共计30家，而一直在房企百强中游的禹洲地产，开始踮起脚尖寻找节奏，2017年开年提出冲击千亿阵营的目标。

为了千亿目标，禹洲正在打破坚持已久的利润、规模、风险相平衡的“铁三角”策略走向“不可能三角”。不可能三角是一个经济学概念，指在开放经济条件下，本国货币政策的独立性，汇率政策，资本的自由流通不能同时实现，最多只能同时满足两个目标。

克制拿地的禹洲从2016年开始转变画风。公司2016年-2019年上半年的土地储备分别为：954万平方米、1500万平方米、1738万平方米、1918万平方米。其今年上半年，斥资141.3亿元拿地，远超去年同期拿地金额；平均楼面价也由去年同期的5297元/平方米到今年上半年的11106元/平方米，拿地金额排名来到行业27位。

对禹洲地产近段时间高溢价拿地行为，申万宏源曾下调禹洲地产评级到中性，并指出 “公司加杠杆买地在我们看来仍隐含风险，我们对行业政策保持悲观并对行业展望维持谨慎，开发商再融资面临进一步收紧”。

而禹洲地产内部人士向奇点君表示：“我们拿地还可以，在今年一季度表现活跃些，但二季度我们没有出手。公司要发展，每年的销售额要提升，所以我们拿地金额肯定要提升的。” 林龙安曾表示2019年，集团将持续紧抓拿地，择机补充土储，总预算约400亿元。

400亿元拿地预算对于禹洲地产而言，算是超高配。相应地，禹洲负债总额约为1203.88亿元，负债率为84.07%，较2018年底上升2.69%，为近年新高。现金及现金等价物以及受限制现金约为389.26亿元，相较2018年末增长32.95%。

现金流是房企业发展的血脉，企业一方面，可以通过自己造“血”拿地，即销售拿地；另一方面，可以通过外部输“血”，即融资拿地。早年坚持“铁三角”策略的禹洲，克制拿地，拿地资金来源主要是销售款，从而保持稳定的负债比例。

在自造“血”方面，业内人士告诉奇点君，企业维持现金流的主要措施为：加快销售回款、合理控制支出、避免资本沉淀。近年，禹洲在加速，短短3年时间，禹洲地产仅在苏州就落子8个项目。截止到今年10月底，禹洲销售额为580.69亿元，累计增长超过40%，是销售额增速最快的房企之一。

不过，禹洲的毛利率却在下降，今年上半年，其毛利约为31.40亿元，同比增长约7.77%；毛利率约为27%，同比下降4.53%，创新低。此外，禹洲地产近年给购房者留下的印象不再是向墙上钉钉子都费劲，而是部分项目房间出现裂缝、未通电、阳台缩水等问题。

在外部输“血”方面，据奇点君不完全统计，仅今年上半年，禹洲地产就发行7笔票据（债券）等。平均融资成本已经达到7.47%，较2018年底提升0.24个百分点。借款为555.16亿元，较2018年底提高119.16亿元。

林龙安曾说过：“短期内冲击千亿，对任何一家50强企业其实都不是难事，只要舍得放弃利润，放大杠杆，说冲也就冲上去了。但千亿之后呢？”

住宅+商业驱动已实现？

“近期我们的商业集团开始发力，目前有27个处于不同阶段的商业地产项目落地。产品覆盖购物中心、商业街、办公楼、社区商业等业态。”林龙安在今年中期业绩会上表示。

在业内人士看来，禹洲发力商业不全是跟随近年房企去地产化趋势，千亿目标下，若以单一的业务模式去冲刺无异于一场“赌博”，这并不符合禹洲地产追求稳健的风格。而禹洲早在2002年，就已进军商业地产领域，在厦门建成当地第一个综合体项目——禹洲世贸商城，2007年又成立自己的商管公司。

目前，禹洲商业在上海、北京、广州、合肥、厦门、武汉、深圳、南京等13个主要城市拥有商业项目，运营期项目共15个。林龙安在今年的中期业绩会上介绍道，禹洲地产已形成住宅开发为主、商业运营为辅的“双轮驱动”模式。

对此，有业内人士向奇点君表示道：从目前禹洲发展商业看，它只是辅助住宅发展的业务之一，还是不同于以住养商，向商业地产发展倾斜的模式。

据禹洲地产2019年中报显示，禹洲地产上半年收入约为116.37亿元，其中投资物业收入约1.48亿元，约占总收入1.27%。房企中，住宅+商业发展“双轮驱动”模式的代表，有港资新鸿基、内地企业新城控股等。按新鸿基最新2018/19年财报数据显示，其租金收入约占总收入约为29.40%；新城控股2019年上半年租金收入约占总收入比约为10.2%。而禹洲2019年上半年，投资物业收入约为1.48亿元，约占总收入1.27%。

从项目选址上看，禹洲商业项目选址主要聚焦在有价值、商业需求旺盛的一二线城市。但一二线城市也是商业地产商竞相布局的核心城市，在激烈的竞争中，禹洲商业这张名牌其实并没打响，知名度与影响力在项目当地城市需要进一步培育。

除知名度不高，禹州商业还存在产品线定位不明晰的问题。

奇点君在禹洲官网商业地产项的搜选项中，能搜到购物中心、商业街和情景体验式购物中心产品线。但在其官网展示的项目中，各产品线项目名称却不甚清晰，无法明确体现项目定位。对此，禹洲地产相关人士告诉奇点君，他们正在重新调整商业产品线。

此外，奇点君注意到部分禹洲的部分商业项目名字是直接取自该区域楼盘名字，即该商业项目是住宅配套产品。如XXX银河park项目，XXX中央广场项目。

对此，有业内人士提醒奇点君，有些商业项目是开发商受土地性质约束建成的，这样的项目往往发展状况不能和建在商圈中的纯商业地产项目相比，多数知名项目的成功离不开商圈聚合效应。

近年，禹洲地产负债率提高，毛利率走低，已经表明它走向“不可能三角”，冲击千亿目标态度的坚决。但冲击千亿后呢？商业真的是一个辅助发展的好选择吗？

无论是商业地产还是禹洲今年新设的长租公寓业务，两者发展初期，对资金的依赖都较强。现在毛利率降低，负债上升的禹洲地产，如要在明年完成冲击千亿目标压力并不小。

去年禹洲的目标是冲击600亿元，但没实现，今年的目标是670亿元，截止到十月底，其约完成目标计划的87%。在这样的背景下，短期内禹洲地产会对资金依赖较强的商业板块投入多少筹码，增加千亿“赌博”的护城河呢？

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