国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

电子樊志远团队

投资逻辑

◾ 国内IGBT龙头，厚积薄发，未来三年业绩高增长可期：IGBT是功率半导体皇冠上的明珠，电力电子装置和系统中的CPU。公司主要产品为功率半导体元器件，包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC等，主要客户有英威腾、汇川技术、上海电驱动等，2019年1-6月，工控及电源行业应用占比77.9%，新能源行业应用占比18.05%。经过十几年的发展，公司已发展成为国内IGBT龙头，2018年，在IGBT模块领域，全球排名第8，市占率2.2%，是中国唯一进入前十的公司。我们认为，IGBT行业进入门槛较高，客户的认证周期通常需要2-3年，公司目前已经有了较好的积累，在工控及新能源电动汽车领域优势明显，增长势头强劲。在国产替代及中国新能源行业高速增长的背景，公司来自于工控、电源及新能源行业的营收有望继续保持快速增长，并将延伸发展其他领域，未来三年业绩有望继续保持快速增长。

◾ 具有较强的技术团队，芯片自给率已达到54.1%，核心竞争力将进一步显现：公司具有较强的技术研发团队，核心技术人员具有多年国际大厂工作经验，目前公司研发人员占公司员工总数的 21.82%。公司具有较好的芯片研发能力，已研发出600V、1200V、1700V芯片，并大量配套使用，2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月，公司自主研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为31.04%、35.6%、49.0%和 54.1%。芯片是主要成本，约占总成本的60.3%，公司芯片自给率不断提升，核心竞争能力逐渐显现，2019年1-6月，净利润率达到17.6%，未来还有较好的提升空间。

◾ IPO募集资金投向新能源汽车IGBT及扩产IPM模块项目，增长动能强劲：随着公司客户的不断拓展，产品逐步获得客户的认可，公司也在积极扩张产能，公司产能利用率逐步上升，产销率也表现较好，2019年1-6月，产销率达到100%。公司IPO募集资金投向新能源汽车用IGBT模块项目及扩产IPM模块项目，其中汽车用IGBT项目预计投资 2.5亿元，形成年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块的生产能力，全面达产后项目预计年实现销售 4.2亿元，年均可实现利润 6404 万元；IPM模块项目，计划投资2.2亿元，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能力，全面达产后项目预计实现销售 3.15亿元，年均可实现利润 4967 万元。根据IHS数据， 预计全球汽车电动化用IGBT模块2018年至2023年复合年增长率为23.5%。中国是新能源电动汽车大国，未来发展速度高于全球，受益于新能源汽车、工控和电源行业的需求增加，中国IGBT市场规模将持续增长，预计到2025年，中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，年复合增长率达19.11%。我们认为，在行业快速增长及存量市场国产替代的背景下，公司具有较好的增长动力。

估值与投资建议：

◾ 预计2019-2021年公司分别实现营收7.64、9.35、12.56亿元，实现归母净利润1.2、1.6、2.38亿元，EPS分别为0.75、1.0、1.49元，现价（20.19元）对应PE为26.8、20.1、13.6倍，我们给予公司2020年90倍估值，“买入”评级，目标价90.0元。

◾ 风险：电动汽车增长低于预期，工控需求低于预期，客户开拓周期长，碳化硅替代风险 。

一、斯达半导体：高速成长的国内IGBT龙头

1.1 专注IGBT业务，芯片自给率达到54.1%

◾ 公司主要产品为功率半导体元器件，包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC等。公司成功研发出了全系列IGBT芯片、FRD芯片和IGBT模块，实现了进口替代。其中IGBT模块产品超过600种，电压等级涵盖100V～3300V，电流等级涵盖10A～3600A。

◾ 产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域。

◾ 公司具有较强的芯片研发能力，已研发出600V、1200V、1700V芯片，并大量配套使用， 2019 年 1-6 月，公司自主研发的芯片自给率达到 54.1%。

◾ 公司2019年1-6月前五大客户营收占比37.1%，第一大客户英威腾，营收占比12.3%，第二大客户汇川技术，营收占比8.65%，第三至第五大客户分别是上海电驱动、众辰电子和巨一动力。

◾ 公司股权较为集中：公司实际控制人为沈华、胡畏夫妇，通过香港斯达合计持有公司股份59.39%，第二大股东浙江兴得利持股24.41%，员工持股公司富瑞德投资持股7.24%。

1.2 国产替代进行时，营收和利润高速增长

◾ 近几年，公司营收及利润实现了高速增长，2018年实现营收6.75亿元，同比增长54.2%，利润9674万元，同比增长83.5%，公司2019年前三季度，公司实现营收5.65亿元，同比增长8.43%，实现净利润1.04亿元，同比增长32.77%。

◾ 2019年全年，公司预计 营业收入为 7.4-7.8 亿元，较 2018 年增长9.57%至 15.49%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为1.1 亿元至 1.2亿元，较 2018 年增长 24.02%至 35.29%。按照预测的中值测算，公司四季度营收增长好于前三季度，我们研判四季度以电动汽车为主的新能源行业应用增长较好。

◾ 1200V IGBT模块占比超过70%：1200V IGBT模块是公司的主要产品，近几年一直保持70%以上的占比，2019年1-6月营收占比为74.82%，毛利率相对稳定，2016年-2019年1-6月，毛利率分别为 25.38%、28.24%、27.32%和 26.83%。

◾ 净利率大幅提升。2016年以来，公司毛利率相对稳定，随着规模效应的逐步显现，净利率逐年大幅提高，2019年1-6月，公司净利润率达到新高的17.6%。

1.3 强大的技术团队，持续的高研发投入，助推公司快速发展

◾ 公司具有较强的技术研发团队：技术带头人董事长沈华博士，美国麻省理工学院材料学博士学位，具有IGBT国际大厂研发经验，曾在西门子半导体事业部及赛灵思工作11年。公司副总汤艺博士毕业于美国仁斯利尔理工学院(RPI)电子工程系，有12年美国国际整流器公司(InternationalRectifier)工作经验，目前负责公司IGBT芯片技术研发。公司副总戴志展，国立清华大学电机工程研究所硕士，拥有多年半导体元器件设计及系统应用经验，目前负责公司产品测试和系统应用工作。研发总监刘志红先生，浙江大学电力电子与电力传动专业硕士研究生，一直从事模块设计开发工作，拥有丰富的模块技术研发以及实践经验，目前负责公司模块封装技术的研发工作；公司工艺部总监胡少华，浙江大学材料科学与工程专业硕士学位，在模块制造工艺方面有丰富的行业经验和技术积累。截止到2020年1月，公司共有研究开发人员 132 名，占公司员工总数的 21.82%。

◾ 本公司高度重视研发工作，研发投入一直保持在较高水平。公司的核心技术为 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的设计、工艺和测试及IGBT 模块的设计、制造和测试。其中，IGBT 芯片技术包括 IGBT 芯片场终止设计、IGBT 芯片高压终端环设计、超薄片工艺、大功率半导体器件的串并联技术及动静态均流均压技术；快恢复二极管芯片技术包括局部和全局少子寿命控制技术的协调设计，场终止层的优化设计，高压终端区域和阳极设计相匹配的离子注入和扩散工艺以及高可靠性的钝化层淀积工艺；IGBT 模块制造技术包括 IGBT模块的结构设计技术、IGBT 模块的生产工艺及对功率半导体器件的静态、动态电参数及热参数测试的技术等。公司的核心技术均为自主研发创新，目前针对上述核心技术已成功申请了 99 项专利，其中包括 28 项发明。

二、需求多点开花，IGBT大有可为

2.1 IGBT-功率器件皇冠上的明珠，电力电子装置和系统中的CPU

◾ IGBT是一个工作原理复杂的集成功率半导体器件。结构上, IGBT几乎集成了半导体器件的所有基本结构，如二极管、BJT、结型场效应晶体管JFET，MOSFET， SCR。IGBT的结构参数发生变化，将引起其性能发生相应的变化。工艺技术上，IGBT利用MOS集成电路工艺进行大面积的功率集成，设计上表现为单元胞尺寸的缩小，并联集成的元胞数量越多，通态压降 (导通损耗) 逐渐减小。

◾ IGBT适用于高压领域：IGBT 是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合功率半导体器件，既有 MOSFET 的开关速度 高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子领域较为理想的开关器件，是未来应用发展 的主要方向。IGBT稳定性比MOSFET稍差，强于BJT，但IGBT耐压比MOSFET容易做高，不易被二次击穿而失效，易于高压应用领域。

◾ 作为工业控制及自动化领域的核心器件，IGBT 模块在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领 域都有广泛的应用。随着新能源汽车的发展以及变频白色家电的普及，IGBT 的市场热度持续升温。它不仅在工业应用中提高了设备的自动化水平、控制精度等，也大幅提高了电能的应用效率，同时减小了产品体积和重量，节约了材料。

◾ IGBT在600V以上具有较强的优势，目前可应用于6500V高压，在高压领域，SiC MOSFET是IGBT的竞争者，但是目前还存在成本居高不下的情况。

◾ 随着应用的不断升级，对IGBT芯片及模块也提出了新的要求，要求芯片缩小面积、实现快速开关，要求IGBT承载更高的电压和电流，并且具有低损耗和高可靠等特性。

◾ 芯片的发展趋势：高功率密度、低损耗、高频率、高可靠性，功能集成，薄片工艺（Infineon芯片从4英寸发展到12英寸，1200V芯片的厚度减少了45%左右）、芯片尺寸更大，8寸到12寸，小管芯，新材料等，Infineon芯片从第1代到第7代，管芯面积减少了三分之二。

◾ 汽车级功率模块要求更高的电气运行可靠性、更高的寿命、更好的节能性、抗干扰性强、并要求重量轻、紧凑等。

◾ 为了应对各种应用需求，功率模块封装技术也在不断发展，主要表现为Si器件新技术，降低热阻，新的芯片焊接方式、双面散热、提高集成化等。

2.2 新能源汽车是IGBT模块增长的主要驱动力

◾ 新能源车功率半导体价值量大幅增加：新增功率器件价值量主要来自于汽车的“三电”系统，包括电力控制，电力驱动和电池系统。在动力控制单元中，IGBT或者SiC模块将高压直流电转换为驱动三相电机的交流电；在车载充电器AC/DC和DC/DC直流转换器中，都会用到IGBT或者SiC、MOS、SBD单管；在电动助力转向、水泵、油泵、PTC、空调压缩机等高压辅助控制器中都会用到IGBT单管或者模块；在ISG启停系统、电动车窗雨刮等低压控制器中都会用到MOS单管。

◾ （1）电动调速系统：功率器件在新能源车电机调速系统中，主要有两种形式：用于直流电动机的斩波器和交流电机的逆变器。（1）斩波器：对于直流电动机调速系统，一般采用斩波器，其功率电路比较简单，效率也比较高。随着功率器件的发展，斩波器的频率可做到几千赫兹，因而很适合用作直流牵引调速。新能源车采用直流电机驱动，无论是串励电机，还是他励电机，都采用斩波器作为功率变换器。斩波器的功率器件多采用MOSFET 和BJT。（2）逆变器在DC/DC变换方式中，一般采用直流斩波器加逆变器和DC/DA逆变器两种方式。由于新能源车的电源电压低，采用前种方式，传输能量环节过多，会降低整个系统的效率。而采用PWM电压型逆变器，则线路简单、环节少、效率高。另外，现在还出现了谐振直流环节变换器和高频谐振交流环节变换器。由于采用零电压或零电流开关技术，谐振式变换器具有开关损耗小、电磁干扰小、低噪声、高功率密度和高可靠性等优点。

◾ （2）能量转换器：新能源车能量转换器的主要部件是功率器件。目前常用的功率器件有CTO、BJT、MOSFET、IGBT、SITSITH、MCT，其中CTO、MCT 具有高开关速度、高能量传输能力、优越的动态特性及高可靠性，很适合于电动汽车驱动，同时功率器件能影响到能量转换器的结构。直—直流及直—交流转换器各自应用于直流电动机和交流电动机。

◾ （3）车载充电装置：发展车载充电器是发展新能源汽车的必要条件, 因为它能将交流电网的电能有效地补充到每辆电动汽车的蓄电池中。充电器的功能就是将交流电变为直流电, 这就需要使用IGBT等功率器件。新能源汽车对这些功率器件提出新的要求，不仅要求恒流恒压二段式充电，还要求高效、轻量，有自检及自动充电等多种保护功能，并且能程控设定充电时间曲线、监视电池温度, 对电网无污染等。

◾ （4）充电桩：作为新能源汽车必不可少的基础配套设施，我国充电桩行业也正处于高速增长的建设期，未来市场空间广阔。Infineon统计100 kW的充电桩需要的功率器件价值量在200-300美元，而IGBT模块是充电桩的核心器件。

◾ 不同电动化汽车所需要的功率半导体器件数量不同，随着纯电动车型的增多，汽车功率半导体器件将迎来量价齐升。

◾ 根据Infineon数据，2019年，4V轻混汽车需要增加90美元功率半导体，插电或者油电混动需要增加305美元功率半导体，纯电动需要增加350美元功率半导体。

◾ 2019年，全球电动汽车达到221万辆，同比增长10%，中国新能源汽车销售120.6万辆，同比下降了4.0%。

◾ 彭博新能源财经（BloombergNEF）预测，2025年全球新能源汽车有望达到1100万辆，中国占50%，2030年有望达到2800万辆，2040年将达到5600万辆。届时，电动汽车销量将占到全部新车销量的57％。

◾ 目前IGBT在各类电动汽车中发挥了积极的作用，功率小的电动汽车使用IGBT单车价值量约800-900元，中功率约1200-1500元，大功率超过2000元。未来受到新能源汽车增长拉动，IGBT模块将保持快速增长。

2.3 工业控制、新能源、家电变频等领域推动IGBT稳定增长

◾ 功率半导体器件在电源管理行业应用越来越广泛，未来工控、新能源、变频家电、数据中心、5G、IOT等领域将是功率半导体器件快速增长的核心领域，IGBT需求量将持续增加。

2.3.1 工业控制是IGBT第一大应用领域，需求稳健增长。

◾ IGBT 模块是变频器、逆变焊机等传统工业控制及电源行业的核心元器件，且已在此领域中得到广泛应用。随着工业控制及电源行业市场的逐步回暖，预计 IGBT 模块在此领域的市场规模亦将得到逐步扩大。

◾ 1）变频器行业 ：IGBT 模块在变频器中不仅起到传统的三极管的作用，亦包含了整流部分的作用。控制器产生的正弦波信号通过光藕隔离后进入 IGBT，IGBT 再根据信号的变化将 380V（220V）整流后的直流电再次转化为交流电输出。

◾ 我国变频器行业的市场规模总体呈上升态势。变频器已进入新能源领域，在冶金、煤炭、石油化工等工业领域将保持稳定增长，在城市化率提升的背景下，变频器在市政、轨道交通等公共事业领域的需求也会继续增长，从而促进市场规模扩大。未来几年，具有高效节能功能的高压变频器市场将受政策驱动持续增长，到 2023 年，高压变频器的市场规模将达到 175 亿元左右。

◾ 2）逆变焊机行业：逆变式弧焊电源，又称弧焊逆变器，是一种新型的焊接电源。这种电源一般是将三相工频（50 赫兹）交流网路电压，先经输入整流器整流和滤波，变成直流，再通过大功率开关电子元件（IGBT）的交替开关作用，逆变成几千赫兹至几万赫兹的中频交流电压，同时经变压器降至适合于焊接的几十伏电压，后再次整流并经电抗滤波输出相当平稳的直流焊接电流。

◾ 根据国家统计局数据，2018 年我国电焊机产量为 853.3 万台，同比 2017 年增加了 58.46 万台。电焊机市场的持续升温亦将保证 IGBT 需求量逐步增大。

2.3.2 光伏风力发电量快速增长，IGBT迎新增长动力

◾ 由于新能源发电输出的电能不符合电网要求，需通过光伏逆变器或风力发电逆变器将其整流成直流电，再逆变成符合电网要求的交流电后输入并网。IGBT 模块是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件，新能源发电行业的迅速发展将成为 IGBT 模块行业持续增长的又一动力。2015年全球发电量6414 GW，预计2025年全球发电量将达到8647 GW，10年CAGR为3.0%，其中可再生能源发电量增速较快，CAGR达到5.9%；进一步细分，太阳能发电和风能发电量的增速要高于可再生能源发电量的复合增速，太阳能发电量15-25年CAGR为16.4%，风能发电量CAGR为8.8%，远高于行业的平均增速。从地区来看，风电增长较快的地区包括中国，欧洲和美国，而太阳能发电增长较快的地区则有中国，欧洲，美国和其他亚太地区。

风电：风电主要是中国美国在积极发展，从中长期来看，风力发电量处于稳步增长的态势。相较于火力发电，每1MW的风电厂的半导体需求量是火电厂的30倍，2011年风电机的功率为1.5 MW，2017年已经增长至2-3 MW。风力发电量的稳定增长将对功率半导体提出新的需求。

太阳能发电：IHS预测，2016-2021年太阳能发电对IGBT模组的需求复合增速为9.0%。为了有效地满足绿色能源太阳能发电及逆变并网的需求，就需要控制、驱动器和输出功率器件的正确组合，IGBT是作为功率开关的必然之选，而PV逆变器也将是第一批使用SiC基的器件之一，这将显著提升IGBT的价值量。

2.3.3 全球家用电器变频加速渗透，IGBT迎发展良机

◾ IGBT 模块是变频家电变频器的核心元器件。IGBT高频开闭合功能能够带来以下优点：1、较小的导通损耗和开关损耗；2、出色的 EMI 性能，可通过改变驱动电阻的大小满足 EMI 需求的同时保持开关损耗在合理范围内；3、强大的抗短路能力；4、较小的电压尖峰（对家电起到保护作用）。中国作为全球最大的家电市场和生产基地，亦孕育着大规模的 IGBT 市场。以空调行业为例，中国作为全球最大的家电市场和生产基地，亦孕育着大规模的 IPM 市场。

◾ 家电变频可大幅节能电能。相对于传统的家电产品，变频家电产品在能效、性能及智能控制等方面有明显的先天优势。近年来，变频家电正处在全面发展的阶段，主要应用于空调、微波炉、冰箱、热水器等耗电较大的电器。举例来讲，相较于不可变频冰箱，可变频冰箱的使用寿命长，噪音小，并且能够节省40%的能耗。

◾ 预测2022年家电变频渗透率65%。IHS统计，2017年全球家用电器销量约7.11亿台，其中4.67亿台为不可变频家电，占比达到66%，而可变频家电数量为2.44亿台，占比为34%。预计到2022年可变频家电销售量将达到5.85亿台，占比达到65%，17-22年销售量CAGR为19.1%，而不可变频家电销售量将下降至3.17亿台，占比减少至35%。

◾ 变频家电功率半导体单机价值量大幅提升。可变频家电的快速放量，将显著提升单位家电中半导体的价值量，Infineon预测半导体价值量将从不可变频的0.7欧元提升至9.5欧元，而增加的半导体主要是属于功率半导体，假设9.5欧元是单位可变频家电的平均半导体价值量，预计2022年家电半导体市场空间将从2017年的26.45亿欧元增长至57.79亿元，17-22年CAGR为16.9%。

◾ 随着全球节能环保的大力推行，白色家电变频渗透率将逐步提升，IGBT作为变频器的核心元器件，将显著受益。

2.4 各领域增长：预计汽车用IGBT模块2018年-2023年复合年增长率达23.5%

◾ 2018年全球IGBT市场规模达到62.1亿美元。 根据IHS数据，2017年全球IGBT市场规模为52.55亿美元，同比2016年增长16.5%，2018年全球IGBT市场规模在62.1亿美元左右。

2.4.1 分立IGBT各领域增长：汽车市场2023年将占分立IGBT的45.1%。

◾ 2018年，分立IGBT市场价值约为13.1亿美元，较2017年增长13.2%。

◾ 2018，中国市场占全球收入大约32.7%，从2017到2018，增长了11.5%。欧洲、中东和非洲地区占29.6%，增长19.0%。2018年，日本占全球收入的17.7%，亚洲其他地区占9.4%，美洲仅占10.6%。

◾ 预计汽车用分立IGBT市场2018年至2023年的复合年增长率13.9%。2018年，汽车和工业部门再次成为分立IGBT的两个最大部门，预计分别为4.17亿美元和3.85亿美元。汽车行业是分立IGBT增长最快的领域，2018年至2023年的复合年增长率为13.9%。IHS Markit Technology预计，汽车市场份额将从2018年占整体分立 IGBT市场的31.8%攀升至2023年的45.1%，这将得益于电动汽车和混合动力汽车动力传动系统逆变器的使用。新能源领域预计将成为分立IGBT增长第二快的领域，2018年至2023年的复合年增长率为9.4%。

2.4.2 IGBT模组各领域增长情况

◾ 工业电机驱动领域仍是IGBT模块的最大领域，2018年占总市场的27.4%，推动这一进程的关键因素是提高能源效率，预计2018年至2023年的复合年增长率仅为3.6%。

◾ IGBT模块的第二大行业是轿车和轻型卡车，2018年占总市场的25.0%。主要用于混合动力和电动汽车传动系统的主逆变器。2018年轿车和轻型卡车市场增长迅速，预计汽车电动化用IGBT模块2018年至2023年复合年增长率为23.5%。

◾ 电力机车牵引行业是IGBT模块的第三大行业，占2018年总市场的17.3%。2018年，中国继续保持最大市场的地位。除汽车电动化驱动外，预计未来增长最快的应用将是电网基础设施和太阳能，预计2018年到2023年，电网基础设施两者的复合年增长率分别为11.6%和10.2%。

◾ 关于按额定电压划分的标准IGBT模块收入：1200伏/1400伏类别是最大和增长最快的类别，因为它与工业电机驱动部门联系在一起。

◾ 根据IHS Markit统计，2018年，半桥占据主导地位，市场份额为42.5%，半桥拓扑模块通常用于中功率和高功率应用，因为它们更适合风冷散热。

◾ H桥拓扑模块通常用于隔离单相应用，并用于中压驱动、牵引和焊接，2018年占比约40%。Six-pack的2018年市场份额为17.0%。

2.4.3 IGBT-IPMs各领域增长：消费领域是最大市场，2018年份额为50.7%

◾ 消费领域仍然是IGBT IPMs的最大市场，2018年份额为50.7%，较2017年增长14.7%。这些用于家用电器（如房间空调、洗衣机、干衣机、冰箱和冰柜）中的逆变器电机驱动。

◾ 工业电机驱动领域是IGBT IPMs的第二大领域，2018年占26.3%，比2017年增长4.4%。虽然IGBT-IPMs的功率处理能力低于其他功率模块类型，但它们在物理上比竞争产品更小、更轻、价格更低。

◾ 继消费者和工业用电机驱动应用之后，IPMs最大的领域是轿车和轻型卡车，2018年增长至总量的6.9%。它们用于车辆功能中无刷直流（BLDC）电机的驱动和控制，如车辆泵、散热器风扇、暖通空调和座椅风扇。按额定电压分类IPMs；600-1200伏类别是最大的，因为它与消费部门有联系。不过，由于与汽车（汽车和轻型卡车）行业有关联，因此<600V类别在2018年增长最快。

2.4.4 功率模块各区域增长：预计2018-2023年中国市场复合增长率达到8%

◾ 预计从2018年到2023年，整个功率模块市场的复合年增长率将达到6.3%。中国在2014年超过日本和欧洲、中东和非洲，成为最大的功率模块市场，并在2017年保持领先地位。预计2018-2023年，中国市场复合增长率达到8%，超过全球市场增速，到2023年中国市场将占全球市场的40%左右。

◾ 欧洲、中东和非洲在2018年仍然是第二大区域市场，约占全球市场的12.3%。然而，预计从2018年到2023年，欧洲、中东和非洲地区的经济增长将略快于世界市场，复合年增长率为6.5%。

◾ 预计日本市场2018年至2023年的复合年增长率为5.5%。美国市场仍是功率模块的最小市场，2018年的收入仅为351.9美元。预计2018年至2022年复合年增长率为6.4%。2018年，亚洲其他市场的收入为7.092亿美元。预计2018年至2022年复合年增长率为3.8%，是增长最慢的地区。

三、IGBT国内领军企业，国产替代+行业快速增长，迎发展良机

3.1 IGBT全球竞争格局分析-欧美日垄断，斯达半导体脱颖而出

◾ 全球IGBT市场几乎被欧美日企业垄断，全球最大的IGBT公司是德国英飞凌，位居分立IGBT及IGBT模组第一位，日本三菱则占据IGBT-IPM第一大市场份额。

◾ 分立IGBTs：2018年，全球分立IGBT市场13.1亿美元，较2017年增长19.1%。分立IGBT集中度较高，2018年英飞凌份额最高，以绝对领先优势，占比高达37.4%，安森美和富士电气分别位居第二和第三，前三家公司合计占比达到56%。

◾ IGBT-IPMs：2018年，全球IGBT-IPMs市场16.8亿美元，较2017年增长7.0%。在IGBT-IPMs领域，日本三菱优势明显，2018年市场占比高达32.3%，其次是安森美和英飞凌，前三家公司合计占比达到63%。排名第十的是中国吉林的华微电子，是IGBT-IPMs领域唯一进入前十的中国公司，市占率0.5%。

◾ IGBT模组：2018年，全球IGBT模组市场32.5亿美元，较2017年增长23.5%。在IGBT模组领域，英飞凌优势明显，2018年市场占比高达34.5%，其次是三菱和富士电气，前三家公司合计占比达到54.6%。斯达半导体排名第八，市占率2.2%，是IGBT模组领域唯一进入前十的中国公司。

◾ 根据 IHS数据，斯达半导体在 2017 年度 IGBT 模块供应商全球市场份额排名中，排名第 10 位，市占率2%，2018年已经提升到2.2%的占比，排名第8位。

3.2 在工控和电源、新能源行业优势明显，继续高增长可期

◾ 公司的营收主要来自于工业控制和电源行业，2016-2019年1-6月销售收入占主营业务收入的比例分别为 83.59%、80.33%、78.31%和 77.92%。

◾ 公司在工业控制和电源行业优势明显，营收增速大幅高于行业增速，2016-2018年，公司工业控制和电源行业的销售收入为 2.51亿元、3.51亿元和 5.26亿元，增速为 12.69%、39.88%和49.82%。

◾ 公司自来于新能源行业的营收大幅增长，2016-2018年，公司新能源汽车行业的销售收入为 0.317亿元、0.622亿元和 1.187亿元，增速为 167.0%、95.6%和90.9%。

◾ 2013-2018年，在新能源、节能环保“十二五”规划等一系列国家政策措施的支持下，中国IGBT市场突飞猛进。

◾ “十三五“期间，国内IGBT国产化加速，IGBT需求迅猛发展，到2018年，国内IGBT市场规模达161.9亿元。

◾ 2018-2025中国IGBT市场年复合增长率19.11%。根据集邦咨询《2019中国IGBT产业发展及市场报告》，2018年中国IGBT市场规模预计为153亿人民币，相较2017年同比增长19.91%。受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加，中国IGBT市场规模将持续增长，到2025年，中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，年复合增长率达19.11%。

◾ 我们认为，在中国新能源行业高速增长及国产替代的背景下，公司来自于工控、电源及新能源行业的营收有望继续保持快速增长，并将延伸发展其他领域。

3.3 IGBT产业竞争格局较好，经常出现供不应求，公司平均单价上升趋势明显

◾ 2018年，分立功率半导体的平均售价（ASP）增长了7.3%。IGBT产业的市场份额几乎被欧美日公司垄断，他们在扩产方面相对谨慎，在需求大幅增加时，经常会出现供不应求，价格上涨的情况。2018年，分立IGBT-ASPs上升幅度最大，达到11.6%。MOSFET的ASPs上升了8.4%，MOSFET的保护率上升了7.8%，GTOs，IGCT&GCTs上升了6.4%，晶闸管上升了5.3%，整流器上升了4.0%。这是因为2018年上半年需求超过供应，因此制造商提高价格以减缓订单的到来。此外，最终客户将支付更高的价格以确保交货。自2017年以来，分立功率半导体一直供不应求，这种情况在2019年有所缓解。

◾根据FUTURE Electronics数据，2019年国际主流IGBT大厂交货期都在20周以上，最长达到52周，2019年整体价格处于稳定状态。

◾ 公司2016年以来平均单价上升趋势明显：公司产品规格较多，达到千余种，产品价格从几十元到几千元不等。整体上看，近几年公司产品的平均售价基本保持稳定，由于产品结构不断优化，平均单价有上升趋势，从2016年的162元/个上升到2019年H1的177元/个。

3.4 公司芯片自给率大幅提升，核心竞争优势逐渐显现

◾ 公司具有较强的芯片研发能力，已研发出600V、1200V、1700V芯片，并大量配套使用，2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月，公司自主研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为31.04%、35.6%、49.0%和 54.1%。

◾ 公司自己设计的芯片在华虹半导体及先进半导体流片，外购芯片主要来自于英飞凌和艾赛斯，2019年1-6月，公司前三大供应商分别是华虹宏力、英飞凌及先进半导体，前三大供应商合计占比47.27%。

◾ 芯片占总成本的60.35%：公司产品主要成本是原材料成本，2019年1-6月，原材料成本占比87.21%，制造费用占比8.62%，直接人工占比4.17%。公司IGBT模块原材料包括 IGBT 芯片、快恢复二极管等其他半导体芯片、DBC 板、散热基板，在各种原材料中，芯片作为 IGBT 模块的核心元器件，占比最高，2019年1-6月，IGBT芯片成本占比69.21%。

◾ 同行业对比，公司净利润率提升显著。芯片是IGBT模块的主要成本，公司芯片自给率不断提升，核心竞争能力逐渐显现，毛利率与净利率在国内同类公司中处于领先优势，2018年，国内同类公司平均毛利率为25.62%，公司毛利率29.41%，2019年1-6月，国内同类公司平均毛利率为24.02%，公司毛利率为30.24%。2018年，国内同类公司平均净利率为6.59%，公司净利率14.29%，2019年1-6月，国内同类公司平均净利率为5.48%，公司净利率为17.6%。

◾ 公司具有较好的客户资源，如英威腾、汇川技术、上海电驱动、众辰电子和巨一动力等，随着公司芯片自给率的提升，我们认为公司盈利能力有望进一步提升。

四、IPO募投电动汽车IGBT及扩产IPM项目，未来增长动能强劲

◾ 随着公司客户的不断拓展，产品逐步获得客户的认可，公司也在积极扩张产能，公司产能利用率逐步上升，产销率也表现较好，2019年1-6月，产销率达到100%。

◾ 公司IPO募集资金计划投向新能源汽车IGBT及扩产IPM模块。

◾ （1）新能源汽车用 IGBT 模块扩产项目：项目预计投资 2.5亿元，建设地点在上海道之（公司汽车用IGBT模块生产基地），形成年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块的生产能力。全面达产后项目预计年实现销售 4.2亿元，年均可实现利润 6404 万元。IGBT 模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用，是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件，每个新能源汽车将需要不低于1 个 IGBT 模块。以中国市场为例，2020 年，新能源汽车产量 200 万辆，则国内新能源汽车市场每年容量将超过 200 万个 IGBT 模块，而全球新能源汽车市场将会有更大的市场容量。

◾ （2）IPM模块项目：计划投资2.2亿元，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能力。全面达产后项目预计实现销售 3.15亿元，年均可实现利润 4967 万元。未来家电变频化将是大势所趋，中国作为全球最大的家电市场和生产基地，亦孕育着大规模的 IPM 市场。公司在IPM领域相关技术储备已较为成熟，大力扩产将推动公司获得更多的市场份额，提升公司在行业里领导地位。

五、盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测

◾ 预测2019-2021年公司分别实现营收7.64、9.35、12.56亿元，同比增长13.1%、22.3%、34.3%；实现归母净利润1.2、1.6、2.38亿元，同比增长24.2%、33.1%、48.9%。

5.2 投资建议

◾ 预测公司2019-2021年EPS分别为0.75、1.0、1.49元，现价（20.19元）对应PE为26.8、20.2、13.5倍，根据wind一致预期，行业可比公司2020年平均PE为99倍。我们给予公司2020年90倍估值，“买入”评级，目标价90元。

六、风险提示

◾ 电动汽车增长低于预期，单车IGBT价值量下降风险。

◾ 工控需求低于预期风险，工业很多领域产能过剩，扩产积极性不高，增速较慢。

◾ 客户开拓周期长、价格竞争激烈风险，IGBT领域，客户开拓周期较长，通过一个客户需要开发2-3年的时间。

◾ 碳化硅替代风险，如特斯拉Model3采用了碳化硅器件，替代了IGBT。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准

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