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国家政策循序渐进，产业迎来政策加速期

 氢能源作为一种能量密度高又没有污染物排放的理想清洁能源,得到国际社会的广泛关注，多国发布氢能路线图，推动氢能产业发展。中国对于燃料电池发展支持处于循序渐进状态，我国从 2001 年就确立了“863 计划电动汽车重大专项”项目，确定三纵三横战略，以纯电动、混合电动和燃料电池汽车为三纵，以多能源动力总成控制、驱动电机和动力蓄电池为三横。近期随着燃料电池产业发展逐渐成熟，中国在燃料电池领域的规划纲要和战略定调已经出现苗头，支持力度逐渐加大，政策从产业规划、发展路线、补贴扶持和税收优惠等全方位支持燃料电池产业发展。

 产业规划：2016 年 11 月 29 日，《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出系统推进燃料电池汽车研发和产业化。加强燃料电池基础材料与过程机理研究，推动高性能低成本燃料电池材料和系统关键部件研发。加快提升燃料电池堆系统可靠性和工程化水平，完善相关技术标准。推动车载储氢系统以及氢制备、储运和加注技术发展，推进加氢站建设。到 2020 年，实现燃料电池汽车批量生产和规模化示范应用。2019 年 7 月 16 日，发改委发言人表示发改委将统筹规划氢能开发布局。

 发展路线：2016 年 10 月，汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》中指出，到 2020 年燃料电池汽车在公共服务领域的示范应用要达到 5000 辆的规模；到 2025 年，实现氢燃料电池汽车的推广应用， 规模达到 5 万辆； 到 2030 年， 实现氢燃料电池汽车的大规模推广应用，氢燃料电池汽车规模超过 1 百万辆。

 补贴扶持：2016 年 12 月 30 日财政部、科技部、工业和信息化部和发改委发布的《新能源汽车推广补贴方案及产品技术要求》中规定除燃料电池汽车外，各类车型 2019-2020 年中央及地方补贴标准和上限，在现行标准基础上退坡 20%，对燃料电池汽车补贴延续至 2020 年不退坡，对于燃料电池乘用车，给予 20 万元/辆补贴；对于燃料电池小型货车、客车，给予30 万/辆补贴；对于燃料电池大中型客车，中重型货车，给予 50 万/辆补贴。2018 年发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，燃料电池汽车补贴基本保持不变，并明确加氢站建设和运营补贴支持。2019 年过渡期燃料电池汽车补贴退坡 20%，正式期补贴政策将另行公布。2019 年 7 月 18 日，上证报报道工信部正联合其他部委，酝酿研究针对燃料电池的新补贴政策，相关补贴思路并不是像之前那样补到整车厂，而是考虑补贴生产核心部件的厂家。

 税收优惠：国家对燃料电池车型免征购置税及车船税。目前车辆购置税率为 10%。

地方自主推动 ，规划到 2020 年燃料电池汽车保有量达到 2 万辆

 地方政府中，富氢优势、弃电较多或者产业领先为代表的地区重视燃料电池发展。多地市兴建氢能产业园区，氢能小镇和产业集群等，推动燃料电池公交、物流车示范运营。各地市从产业规划、补贴支持和完善制度标准等方面支持氢能产业发展。

 明确地区发展规划，到 2020 年燃料电池汽车保有量达到 2 万辆。1）整车规划：统计各地规划情况，截止目前 2020 年规划整车规模超过 2 万辆，其中佛山、上海两地预计推广规模分别达到 5500 辆、3000 辆，山西、山东、武汉等地推广规模同样达到千辆级别。2025 年已公开规划总量超过11 万。2）加氢站规划：2020 年各地规划建设加氢站数目在 130 座上下，佛山以 28 座排在首位。2025 年公开规划总量超过 400 座。

 给予燃料电池汽车丰厚地方补贴。燃料电池主要发展地广东、广州、佛山、上海、武汉和深圳的地补均可达到国补 1 倍。

前三季度 47 款车型上榜目录

 累计 162 款商用车型上榜工信部推荐目录，2019 年前三季度上榜 47 款。2017~2019 年 9 月底，工信部目录公布上榜燃料电池车型数目共计 162 款，考虑 2018 年 6 月 12 日起，2017 年第 1-12 批及 2018 年第 1-4 批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》废止，有效批次燃料电池车型数目共计127 款，其中客车 96 款，其中郑州宇通上榜 12 款，上海申龙 12 款，中通、福田均上榜 8 款；运输车 31 款，其中东风汽车 12 款，中通客车 6 款分别位居一二。

产销：上半年同比增长 7 倍，三季度政策真空期产销停滞

 2017 年，国内燃料电池汽车产量首度破千，达到 1272 辆，2018 年再上新高，产销分别达到 1619 辆、1527 辆，同比增长 20%。2019 年上半年FCV 产销分别为 1170/1102 辆，分别同比增长 7.2 倍和 7.8 倍；三季度政策真空期，燃料电池汽车产销分别为 145/149 辆。

运营规模持续扩张：1452 辆 FCV 上路运营

 我们梳理了近年来燃料电池整车的运营信息，显示 2017 年全国投运燃料电池汽车仅 28 辆，2018 年则大幅增至 555 辆，2019 年燃料电池汽车运营规模扩张速度再上新高，不到 8 个月时间投运车辆达到 869 辆，截止 9 月30 日，国内累计投运燃料电池汽车数目超过 1452 辆。

 分车型看，累计投运燃料电池公交大巴 607 辆，来自于佛山飞驰、福田、中通、金龙、宇通等一线车厂；客车 89 辆，上汽 FCV80 成为客运主力；燃料电池物流车投运数 756 辆，而投运区域更加集中，以上海、佛山为主。

 分地区看，长三角、珠三角大步领先，上海、江苏地区投运数目超过 352辆，6 月中旬南海区 437 辆 FCV 投运，也让珠三角地区整车运营数目迎头赶上。此外，河北、山东、山西、湖北、辽宁等地投运数目同样可观。

系统：重塑科技产品走出国门，商用车系统显现国际竞争力

 2019 年第 46 届东京车展上，三菱扶桑卡车和公共汽车公司（MitsubishiFuso Truck and Bus Corporation）展示其首款氢燃料电池轻型卡车 FUSOVision F-Cell，车辆系统由中国燃料电池系统龙头重塑科技提供。日本为全球燃料电池技术的领头羊，本次三菱扶桑选择重塑科技作为系统供应方，充分说明了国产系统龙头的技术实力足以媲美国际第一梯队，尤其在商用车领域国内系统企业在开发经验，技术成熟度及产品验证方面甚至更具优势。

 功率密度方面，重塑、雄韬等企业系统体积功率密度达到 0.2kW/L，高于Ballard 产品；冷启动方面，重塑、亿华通等最新产品做到-30℃冷启动，达到国际领先水准。

 2019 年前三季度装机量达到。近三年燃料电池汽车产销规模逐步扩大，尤其 19 年以来涨势迅猛，根据国金燃料电池测算，今年 1-9 月，我国氢燃料电池装机量达到 52.13MW，同比增长 635%。

 2019 年重塑系统装机量稳居前列。燃料电池汽车尚未达到市场化阶段，车辆销售需要政府、运营商等多方协调，建设配套加氢等运营基础设施，系统厂商出货量存在一定波动。2017 年燃料电池系统主要供自上海重塑、南通百应，其中上海重塑系统配套约五百辆东风物流车、南通百应主要供应青年 401 辆货运车。2018 年中通燃料电池整车销量达到 790 辆，所搭载系统主要由大洋电机旗下上海电驱动提供，促使电驱动装机量达到 18MW，市占率 33.7%。2019 年上海重塑与中通客车、氢力氢为等签订物流车项目协议，1~7 月系统出货量达到 19.2MW。

电堆：功率密度大幅提升，基本实现国产替代

 国内通过技术引进和自主研发两种路径实现电堆国产化：技术引进方式以广东国鸿、潍柴动力等企业为代表，借助参股、合作研发等方式获得Ballard 等海外企业技术授权，快速实现电堆产品国产化。自主研发以新源动力、神力科技和江苏清能等企业为代表，通过自主研发方式也逐步具备电堆研产能力

 广东国鸿：公司引进 Ballard 9ssl 电堆技术，电堆功率范围覆盖3.8~30kW，设计寿命 1.7 万 hr，实际 9ssl 电堆运营时长超出 3 万 hr。目前公司电堆年产能 20000 台，位居全球首位。国鸿下游客户包括上海重塑、氢途科技等系统企业和车企，。2017 年 50%国内上牌车型搭载国鸿产品，2018 年公司电堆市占率达到 70%。

 潍柴动力：2018 年潍柴收购 Ballard 19.9%股权，获得 Ballard LCS电堆技术在中国的独家生产和模块组装授权。2019 年 8 月，搭载潍柴燃料电池系统的中通客车已于潍坊正式投运。

 新源动力：新源动力由国内燃料电池领先研究机构大连化物所参与设立，2007 年上汽入股并成为第一大股东。新源动力研发的第三代金属双极板质子交换膜燃料电池 HYMOD®-70，单堆功率 85 kW，电堆体积功率密度突破 3.3 kW/L，具备良好的低温适应性，可在-30 ℃启动/-40℃存储。

膜电极：国产膜电极卷对卷涂布投产，开始上车应用

 目前生产膜电极的厂商分为两类：一种是具备膜电极批量产业化能力、能够自给自足的车企或燃料电池厂商，以丰田、本田和 Ballard、雄韬股份为代表。 另外 一种 是专业 的膜 电极 供应商 ，包 括 Gore、 JM、Toray（Greenerity）和国内的鸿基创能科技有限公司、苏州擎动动力科技有限公司和武汉理工氢电科技有限公司，年产能均在万平米级以上。

 国内膜电极龙头企业卷对卷涂布产线均已投产，量产稳定性大幅上升。擎动科技膜电极卷对卷产线已于 2019 年 2 月 23 日正式投产，年产能达 100万片；由雄韬股份和武汉理工大学共同成立的武汉理工氢电科技有限公司（前身是武汉理工新能源公司）年产能达到 2 万平米，已于 2019 年 1 月14 日正式投产，最终设计产能达到 10 万平米/年。鸿基创能 2019 年 3 月27 日正式投产，当前产能 10 万平米，年最终设计产能为 30 万平米，产品成本比目前主流膜电极低 20%-30%，公司产品功率密度>1W/cm2，采用双面直涂配合补丁和斑马涂布技术，CCM 单片质量控制和 MEA 单层边框技术。

 国产膜电极已经上车运营。2019 年 5 月，山东氢能汽车公司在德州投放30 辆氢能物流车进行运营，物流车是由奥新新能源汽车提供整车，浙江氢途提供燃料电池系统，氢璞创能提供电堆，擎动提供膜电极，国富氢能提供车载氢气瓶和供氢系统。

板块：百家上市公司涌入氢能，燃料电池业务开始贡献业绩

 燃料电池产业处于规模产业化发展前夜，国内上市公司纷纷布局，涉氢企业近百家。从传统业务领域看，布局企业主要来自于：1）能源领域：以中石油、中石化、美锦能源等为代表；2）整车和发动机领域：以上汽、东风、中通、潍柴和玉柴等为代表；3）化工领域：以嘉化能源、滨化股份、华昌化工等为代表；4）设备制造类：包括雪人股份、雄韬股份、大洋电机、厚普股份等。

 国内涉氢较早企业基本实现全产业链覆盖：从上游氢气供应看，由于能源化工类企业在上游氢气资源具备优势，而部分设备制造企业在压力容器、阀件制造等领域的技术经验更易于向氢气储运迁移，氢气产业链布局企业多以能源化工、设备制造类企业为主。从燃料电池产业环节看，燃料电池核心部件系统、电堆、膜电极环节布局企业数目众多，氢循环泵、质子膜、催化剂和气体扩散层布局企业较少。

 燃料电池板块上市公司中，先行者燃料电池业务有一定业绩贡献，但各公司主要利润来源仍然依赖传统主业。其中营收前五企业分别为潍柴动力（1267 亿）、东华能源（372 亿）、东方电气（222 亿）、中国动力（220 亿）和天科股份（167 亿）；净利润前五企业分别为潍柴动力（71 亿）、东方电气（10.4 亿）、中材科技（10.2 亿）、东华能源（10.1 亿）、嘉化能源（9.4亿）。

 燃料电池板块上市公司估值差异较大，根据市盈率（TTM）排序，估值较低前五企业分别为东岳集团（3.9 倍）、上汽集团（9.6 倍）、潍柴动力（10倍）、东华能源（11 倍）、嘉化能源（12 倍）。

 部分上市公司已有燃料电池业绩贡献，业绩主要来源于整车、系统和加氢站 EPC 环节。上市公司中，美锦能源燃料电池业务利润来源主要是燃料电池汽车和加氢站；雄韬股份、潍柴动力利润来源于燃料电池系统；厚普股份利润来源于加氢站 EPC。

美锦能源燃料电池业绩来自于整车和加氢站：美锦燃料电池前三季度预期和上半年保持一致，营收为 3.73 亿，毛利 5986 万。其中整车主要来自飞驰汽车，飞驰汽车生产新能源车 293 辆（2019 年 3 月飞驰合计交付 190 辆氢燃料电池城市客车，6 月陆续交付燃料电池物流车 100 台），加工车 21 辆，实现收入36,120.16 万元，比上年同期增长 545.53%，实现 净利润 2,257 万元，比上年同期增长 916.67%。

潍柴动力燃料电池业绩主要来自于系统：目前公司已有 8 款搭载潍柴动力燃料电池系统的客车进入工信部推荐车型目录，并具备燃料电池的批量生产及配套能力，联合中通客车在潍坊打造了 3 条氢燃料电池公交车运营专线，投放 30辆燃料电池公交车开展运营，累计运营里程达 50 万公里。根据动力电池应用分会数据，前三季度潍柴系统出货量至少为 2272kW，以单台功率 32kW 计，则销量约为 70 台，参照亿华通 2019Q1 系统售价 66 万，则前三季度公司燃料电池业务实现营收约 4620 万 ，参照亿华通 2018 年发动机毛利率 49%，则潍柴燃料电池业务毛利可达 2264 万。

雄韬股份燃料电池业绩主要来自于系统：公司一方面拓展地方政府公交，大同市公交车系统订单达 300 台；一方面拓展物流运营企业，上海和山西两地合作伙伴系统需求达到 1500 台。据公司公告，目前公司合计生产并销售燃料电池发动机系统 70 套，其中 2018 年度销售 60 套，形成营业收入 8,362.07 万元，2019 年度至今销售 10 套，形成营业收入 1,799.39 万元。

厚普股份氢能业绩主要来自于加氢站：据公司公告，厚普股份在上海、浙江、广东、山东等地中标加氢站建设项目。其中中石化氢麟上海项目加氢设备中标金额达到 2220 万元，浙江嘉兴嘉善善通加油加氢站 10 月 15 日已投入运营。考虑前三季度只有善通油氢合建站建成，我们认为前三季度厚普股份氢能业绩主要来源于嘉善加油加氢站，参照氢麟项目，预计营收在 2000 万左右，参照上海舜华 2018 年净利率 7.7%，厚普股份费用率 26%，我们预期厚普股份氢能净利润 154 万，毛利 666 万。

附：国内氢燃料电池相关上市公司梳理

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（报告来源：国金证券）

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