昨天凌晨，知名做空机构浑水研究凌晨发布了针对瑞幸咖啡股票长达89页的做空报告。报告的第一部分用统计数据，进行推测判断，瑞幸的收入和成本端都有人为操纵的嫌疑。第二部分则从管理层动机、管理层黑历史、顾客忠诚度、商业竞争环境、激进的加盟策略五个方面来鞭笞瑞幸。该消息一经披露，瑞幸股价周五盘中大跌超过20%。

这份报告很有意思，之前浑水做空一众公司的时候，动辄就对财务数据抽丝剥茧分析，一般还得搞几个财务模型，然而这份匿名报告用了最原始的调查方法，雇用了98个全职，1418个兼职，选取了瑞幸4409家门店里，比较头部的1832家门店，都挨个去单天留守12个小时，通过全程录像的方式，作为证据，收集了25000多张小票，并且收集了大量内部微信聊天记录。

如果说过去浑水的研究是脑力密集型，那么这份报告纯粹就是体力密集型。

25843张的小票

并且，他们还做了初步的数据筛选，把一些视频时间不够12小时，或者视频录制各种个样原因不完整、有问题的，都剔除出去，只是为了进一步保证数据的准确性。

硬是通过用数人头去估算瑞幸这部分头部门店的平均售卖杯数。得出结论：瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%。

而利用收集来的小票，推出了两个其他信息：瑞幸的单杯价格被夸大了至少12.3%。

瑞幸其他产品贡献度调查为6%，这一数据也被夸大了400%。

根据报告看来，瑞幸的亏损比表面上更加严重，而这笔钱从哪来呢？

根据报告显示，通过第三方的媒体追踪显示瑞幸在2019 Q3大幅夸大了其广告费用，高达150%，差额为3.36亿元。巧的是，瑞幸集团在2019年第三季度也将门店营业利润夸大了3.97亿元，夸大了的广告费用与被夸大的门店营业利润相差无几。

瑞幸有可能为了实现在2019Q3的单店盈利指标，将本来属于店铺运营的成本开支，大笔挪入了营销费用当中，造成了瑞幸咖啡单店盈利的假像。

报告第二部分主要讲了瑞幸商业模式缺陷，以及管理层的黑历史及其动机。

从需求来讲中国多数消费者消费咖啡主要是针对场景而非咖啡产品。星巴克售卖的其实不是咖啡，而是一个用户需求的场所，但瑞幸缺乏这样的场景，除了极少数旗舰店，瑞幸的大多数门店都很小，甚至完全不提供坐下来喝咖啡的机会。也就是说，瑞幸目前的4500多家门店大都是所谓的快取店。纯粹的咖啡在中国的市场，既不巨大，也不增长迅速。

从竞争来讲，瑞幸的用户都是靠打折券为生，停止补贴后用户会自然流失，瑞幸依然无法做到盈利。瑞幸充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户，非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。

除此之外，报告还揭示了小鹿茶的运营风险。一是这方面还没有合规上的许可，另外这业务才开了两家店做了3个月，这跟重新做个公司有啥区别？

在这种情况下，瑞幸前段时间提出了一个早已被玩烂的概念“无人零售”。

瑞幸咖啡展示了两款即将面市的无人零售柜。瑞即购，能够生产目前瑞幸咖啡门店内绝大多数现磨咖啡类产品。瑞划算，主要负责销售一些鲜食和网红商品，里面还加了共享充电宝。

根据瑞幸方面表示，瑞幸咖啡无人零售也是无限场景的进一步提升，“相较于门店而言，无人零售的模式更轻，不需要过重的门店装饰;机器也较为灵活，可随时进厂、随时调整，不受场地限制。一方面扩大了瑞幸的服务场景，另一方面能够有效降低成本。

那么管理层这么做真的是为了能够实现盈利吗？

无人咖啡机并不是没有先例，但无人咖啡机的市场却迟迟未能打开，这与前文所提到的目前国内多数消费者消费咖啡主要是针对场景而非咖啡产品有很大关系，这是限制无人咖啡机布局和发展的因素之一；其次相比无人零售货柜，无人现磨咖啡机损耗大、运维成本高，这些因素也使得无人现磨咖啡机的铺设范围受到限制”。

为了发展其“无人零售”战略，瑞幸通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

据报告调查，瑞幸的管理层套现了他们手中49%的股票，占总股本的24%，按当前价格价值25亿美元。

关于管理层，瑞幸咖啡从创始开始，就一直备受质疑，瑞幸实际老板陆正耀曾操纵神州租车股价，让小股东损失惨重。

瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州转移到其关联方——王白银。神州、宝沃和王白银将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。同时在瑞幸咖啡总部旁边有一家刚刚成立不久的咖啡机供应商。

瑞幸的独立董事肖恩·邵是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。

联合创始人杨飞，市场营销大咖，曾因为非法经营蹲了18个月的监狱。并与瑞幸金进行关联方交易。

虽说不能因为过去的污点就否认了现在和未来，但是对资本市场而言，怀疑就已经够了，何况是有理有据的怀疑。这次瑞幸是否真的还能像以前一样幸运呢？

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