从2018年11月初黄浦江畔一声宣告，到成为2019年全年资本市场的焦点，科创板为资本市场注入了新力量。1月10日国家科学技术奖颁奖让科创二字又成为热词。而根据上海市长应勇1月15日最新披露的数据，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制顺利落地，受理205家企业上市申请，70家企业成功上市，筹资额达到824亿元。

在资本市场之外，科创板更多的蝴蝶效应则体现在实体经济的创业创新浪潮之中。科创板突破了以PE、PB和PEG指标为主的传统估值体系，新游戏规则以及新的估值体系正在落成之中。作为资本市场板块之一的科创板，正在对传统的公司估值体系产生颠覆性的变革影响。 从科创板的定位和目前已上市企业来看，这些公司主要集中在创新与科技发展领域。其中许多是初创公司，并且大多具有轻资产特征，核心资产为研发成果、专利或技术，带来的利润具有滞后性及不确定性，当期经营成果不能体现专利或技术资产的价值。也就是说，传统估值体系和估值方法已经无法再对这些新公司进行“评价”。

因此，当科创板已经雏形已现、在首批科创板公司上市即将满半年之际，如何重建一个全新而有效的估值系统，无论是对于资本市场架构完善、还是对于创新型企业的生存发展来说，都是亟待讨论和解决的问题。 ——编者

施炜／文目前，已经到了科技创新的临界点，中国的芯片、装备、生物医药、新材料等行业，的确需要资本市场的助力。但传统的融资模式不利于科创企业的发展。传统的融资以银行为中心，注重有形物质资产的抵押；科创企业没有这些，对银行来说风险太大。科创企业本身的发展是战略导向下的长期行为，就需要长期资本的支持。科创板恰逢其时。

估值的原则

我所理解的估值，大概是三种方式：一种是对比法、对标法。所谓对标法，比如我们的产业以及产业里的企业，可以对标美国的纳斯达克里的企业的估值来做。

如果从这个角度来看，我们很多科创性的企业估值就有比较大的空间，纳斯达克的市盈率是非常高的。甚至是国内很多主板企业，我们一直认为是周期性的股票，现在估值都偏低。比如一些传统企业已经出现了升级，像烟台万华化学，我们此前一直认为是周期性的企业，实际是世界级的化工巨头。

第二种方法叫独特性评估，类似于巴菲特的护城河以及管理理念讲的竞争理论。主要看技术的独特性和模仿性。独特性越强，独特性的溢价就越高。

科创板的独特性肯定是技术的独创，而不是商业模式的独创。在科创板时代，很多技术比模式更重要。当下很多互联网企业没有太多独特技术，要靠商业模式取胜，只有真正强调技术取胜，科创板估值的喧嚣慢慢下去，对技术本身的评价才会开始。而这可能是普通投资人都不会的，这就需要专业人员对技术进行评价。

第三种评价是成长性评价。因为科创企业本身也是成长型的企业。成长型企业的估值包括产业生命周期，这个产业到什么阶段了，什么时候需求变大，这是很重要的变量。这里面包括中外产品替代性的对比、可替代性的对比、中国的产品能不能和外资产品形成有效的替代等等。

我们是后发国家，是从模仿到创新，开始是模仿，慢慢的替代，这里面需要替代性的研究。除此之外，还有产业位置问题。比如产业很好，但这个企业在产业中的位置很靠后，不是头部企业，就可能不能分享成长性的溢价，不能分享成长性的红利。这个我们把它称之为成长性的估值。

如何定义好公司

讲估值本质上还是讲什么是好企业，什么是科创领域里面的好企业？我们可以从三个角度来探讨。

第一是企业的宿命，一个企业能不能长大，有宿命的成分。企业的宿命，我们叫做企业的三种基本的激励机制。因为一些科创企业属于创业期，创业期组织不成熟，决定了组织未来的三种基本机制。

首先是治理机制，一个组织的基本治理机制，核心就是控制权，经过大量案例分析，我后来得出一个结论：对于科创型企业来说，什么是好的治理结构就八个字——股权分散，治权集中。

股权要相对分散，股权过于集中的企业，未来不可能很好地成长。股权相对分散，本身就是一个民主决策机制，就是一个纠错机制，股东可以通过变换、通过投票来纠正错误，这个是非常重要的。

此外，从分配的角度来讲，要相对分散，但治权要相对集中，也就是说要有主心骨，核心团队要有核心领导人，否则这个组织不能确定。像科创公司要经过泥泞走向未来的组织，治权必须要相对集中。

但以往一些具有科创性的企业，有一些企业可能股权相对集中，治权也很集中，领导人比较容易犯错误。一方面要鼓励企业家的创新精神，不能太多限制企业，限制企业家精神，这个企业不可能腾飞。但与此同时，又不能让这个企业家过于狂妄，在中国的文化背景下，这个企业也是要走向灾难的。

从这点上看，今天观察华为、腾讯这些股权相对分散、治权相对集中的公司，宿命里第一个是治理机制。

其次是激励机制，这个无需详述。因为现在基本行业内都已经形成共识，要做一个伟大长期的事业，就要寻找长期的合伙人。长期的合伙人反映到股权上就是团队持股。

我们分析过中国一些具有科技属性的上市公司。举个例子，山东有一个电子元器件领域的创新企业，上市企业的股权激励涉及到四五十人，这样一个机制能够有效支撑企业发展十年。上市企业五年，股改到IPO，上市之后好几年解禁，十年之后就面临新的激励问题，事业合伙人可能是企业的第二种激励机制。

最后的机制是价值观，文化机制。一个企业能不能长大，可以从一开始的胚胎里面找到文化的源泉。不管企业创始人的性格怎样差异，我们一定能够找到这样一种东西。

我们参与咨询公司调研，研究过几百个上市公司，中国主要一些大公司都见到了这样的东西。有的是儒家，像海尔；有的是道家，像美的；有的是兵家，像华为，都带有文化色彩。包括看今天一些新的创业团队，从文化来说，一开始就必须要避免投机主义。几十年来为什么很多中国企业科技上不能突破？最核心的问题就是一开始是不是长期主义的、是不是战略导向的文化。如果是长期主义的企业，一般都能成功。

这三个方面合起来是企业的宿命，这是好企业的第一个变量。

第二，科创企业非常重要的要素是产业的属性，企业究竟在哪条河里面，进入东海、黄海或者是太平洋、大西洋有很大影响。从产业属性来说，第一是必须有很大的产业空间。要养一个虎头鲸必须在太平洋，大的科创企业要有大的成长空间。此外，从中国市场来说，要看能否正好出现进口替代。如果能够实现替代别人，市场是现成的，替代别人就可以放大。

从产业属性来看，我们现在有这几个产业，将来有巨大的前景。在科创板中，半导体无疑是其中一个。此外，与中国高铁有关的金属材料等消耗品产业、医药生物工程。由于生物医药的创新，中国有很多海归创业团队在做靶向、生物、细胞类的事情，这些事情本身总是会面临突破，只是相对于未来比较慢。更加困难的是材料，比如附属于半导体的电子材料，像红软科技、安集微电子都是围绕着半导体的，这是产业属性。

第三个方面就是团队。对于科创企业来说，与产业属性、技术特征相平行的重要变量就是团队。中国的企业要想赶超，必须变成高能量、高绩效的团队。高能量就是质量和速度，反映速度比较快，要形成一个赶超的势能，组织势能形成，成长性就打开了。

中国未来30年如果要发展，红利就是工程师红利。不是初级赛道的红利，就是北航、北邮、北理工这样学校里面青年学子，我们叫做高科技的学生兵。当经过很好的治理、分配机制之后，他们产生了高能量的组织出来，到这个时候，像目标牵引、共享分配，以及这种基于人性的尊重新一代的知识分子的这样一些谋划设定，就变得非常重要了。

（作者系中国人民大学金融与证券研究所首席研究员、华夏基石管理咨询集团领衔专家）

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