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1. 产业将进入中速增长期,未来 5 年复合增速 16%

1.1 政策扶持和汽车/3C 电子产能转移是核心驱动力

 中国机器人产业发展四阶段

1）2000-2009 年，产业萌动。中国汽车产业制造水平相对落后，3C 电子开 始承接第三次全球产能转移（日韩台到中国），自动化程度较低。外资机器 人巨头普遍 2000 年前后进入中国,工业机器人年销售数千台,基本都是外资 品牌,主要用于汽车行业。国内企业以做外资的系统集成和代理商为主，极 少数企业如沈阳新松有自研机器人本体。

2）2010-2012 年，产业风起。以汽车、3C 电子为代表的主要下游对自动化 改造升级需求旺盛，通用产业市场逐步打开，市场出现跨越增长，年均复 合增速 63%，2012 年工业机器人销量超过 2 万台。外资优势明显，四大家 族地位确立，本土系统集成商发展壮大，国产核心零部件和本体企业开始 出现。2012 年我国机器人产业扶持政策顶层设计出台，产业发展风起。

3）2013-2017 年，高速发展。政策顶层设计传导，地方政府密集出台补贴 政策，汽车、3C 电子景气度高，长尾市场逐步迅速打开，终端用户使用机 器人的意愿大幅提高，产业经历 5 年高速增长，年均复合增速 43%。2017 年工业机器人销量达到 13.8 万台，国内企业数量爆发增长，由产业链下游 向中上游拓展，直接和外资巨头竞争。

4）2018-今，回落调整。直接面向市场的补贴大幅减少，叠加汽车、3C 电 子固定资产投资放缓，需求低迷，产业回落调整，市场正在加速触底。我 们根据产业调研估算 2018 年中国工业机器人销量在 14 万台左右（不同于 IFR 及 CRIA 口径），对应本体市场规模约 260 亿元，集成市场规模 1100 亿 元左右。其中，国产零部件、本体、集成均取得了长足的进步，国产化率 持续提高，行业低端产能出清，国产竞争核心由“低价”转向“高附加值”。

 产业将进入中速增长期，预计 2020-2023 年复合增速 16%

日本机器人产业历程：积累期（1967-1970）、起步期（1970-1980）、高速 期（1980-1990），之后进入长期稳定增长期（1990-2012）。

2012-2017 年是中国机器人产业的高速成长期，我们用 5 年走完日本 10 年 的历程（1980-1990 年）； 2018-2019 年回落调整，将进入中速增长期，行 业属性“成长”叠加“周期”，预计 2020-2023 年复合增速 16%（后文将 进行详细测算）。

1.2 中国有望比肩发达国家，引领机器人产业发展

 中国工业机器人销售量/销售额/保有量均全球第一。2018 年中国机器人销 量达 14 万台（数据为自主测算）， 全球占比 37%；本体市场规模 260 亿元 左右，集成市场规模 1100 亿元左右；保有量 57.5 万台，全球占比 23%。

 成为世界第三个具备机器人完整产业链的国家

中国、日本、韩国、美国、德国五个国家消费了全球 73%的机器人，是全 球重要的机器人制造大国。中国从上游核心零部件到中游本体再到下游系 统集成，成为世界上第三个具备完整产业链的国家（另外两个是日本、韩 国，美国和德国均缺乏核心减速器企业）。

 有望比肩发达国家，引领机器人产业发展

机器人技术及应用发展可分为三个阶段四大层次，中国目前和日本、韩国 等领先国家一样，处于机器智能向人工智能过渡阶段。在人工智能技术积 累方面中国也处于世界前列。

2. 我们提出跟踪和预测市场需求的“成长+周期”模型

2.1 汽车（35%）、 3C 电子（23.5%）是机器人两大下游

 汽车（35%）、3C 电子（23.5%）是两大下游

汽车(整车及零部件)、3C 电子制造规模大/附加值高，自动化程度最高， 是工业机器人最大的两个下游。汽车占比 35%（其中汽车整车 13%，汽车零 部件 17%，汽车电子 5%）， 3C 电子占比 23.5%（不含家用电器） 。

 汽车整车、3C 电子增速下滑，长尾市场高增长

2018-2019 年汽车整车、3C 电子销售低迷，对应机器人需求低迷。叠加汽 车、3C 对机器人使用基数大，2018 年销售出现了负增长。而食品饮料、物 流、汽车电子、光伏、锂电等长尾市场表现亮点，依旧保持高速增长。

2.2 构建需求预测框架：成长性—密度提升，周期性—需求传导

 机器人位于制造业中游，主要受下游固定资产投资影响

工业机器人位于制造业中游，上游是原材料、能源，下游是制造业各细分 行业。看上游，工业机器人技术含量高、附加值极高，其产业发展受上游 原材料/能源的影响较小；看下游，工业机器人是下游汽车、3C电子等行 业的固定资产投资，受下游景气度/固定资产投资额影响较大。

 我们提出了需求预测框架：成长性—密度提升，周期性—需求传导

成长性：技术成熟、投资回收期缩短推动密度的提升。工业机器人使用密 度是每万名制造业工人使用工业机器人的数量。随着机器人技术成熟，易 用性增强，使用效率不断提高，以及劳动力成本上升和机器人价格降低带 来的投资回报期缩短，推动中国工业机器人使用密度持续提升。

周期性：终端产品景气度-行业资本开支-机器人需求传导。汽车、手机等 产品销售通过影响资本开支影响工业机器人市场需求。根据数据分析，我 们发现汽车销量增速领先机器人销量增速 1 年，上年汽车销量增速和当年 机器人销量增速很好的匹配，3C 行业存在固定节奏（3-5 月份投资设备， 6-8 月份组织生产，9-11 月份销售），和机器人销量增速匹配还受到其他因 素影响，但也显示强相关作用。

 我们测算中国机器人实际密度仅为 63，远低于发达国家（300 左右）

根据公式：机器人保有量*密度=工人基数，我们对比考察全球主要国家， 发现 IFR 对中国机器人密度的计算出现误差，在工人数量上未和其他国家 采用同样口径。因此我们做了统一，同口径下 2018 年中国机器人密度仅为 63，低于全球平均水平 99，远低于主要机器人市场（韩国 774，新加坡 831，德国 338，日本 327）。我们将拆分为汽车行业和非汽车行业，测算中 国机器人市场空间。

 汽车行业机器人密度中期上限 1200，中国目前 750

IFR 暂未公开 2018 年各国分行业机器人密度，我们基于机器人保有量行业 拆分，估算 2018 年中国汽车行业机器人密度 750 台/万人。2010-2017 年， 日本、德国、美国三大汽车工业发达国家汽车行业的机器人密度在 1200 左 右波动，2017 年韩国汽车行业机器人密度为 2435，是日、美、德的两倍。 中国同为汽车制造大国，我们认为 1200 是中期汽车行业机器人密度上限。

 非汽车行业机器人密度中期上限 200，中国目前 43

根据制造业工人数量修正非汽车行业工人数量，拆分非汽车行业机器人保 有量，我们测算 2018 年中国非汽车行业机器人密度为 43 台/万人。韩国、 日本、台湾 3C 电子产业比重较高，韩国国情特殊，暂不做参考；以日本、 台湾为主要参考，我们认为 200 是中期密度上限。考虑到中国不同于日本、 台湾，除汽车、3C 电子、金属加工外还有广大长尾制造市场，而长尾行业 密度提升大大慢于 3C 电子，因此综合考虑，我们认为 100 是中国非汽车行 业中期机器人密度的上限。

  5 年达到中期上限，本体增量 76 万台，集成规模 4776 亿

 预计 5 年后（2023 年）中国工业机器人达到中期密度目标

合理性分析：2023 年达到汽车 1200、非汽车 100 的工业机器人使用密 度。中国同为汽车制造大国，2013-2018 年汽车行业机器人密度提升 了 1.7 倍，我们中观假设 2019-2023 年提升 0.6 倍到 1200 左右；而 2013-2018 年 5 年中国非汽车行业机器人密度从 8 高速增长到 43，增 长了 4 倍，我们中观假设 2019-2023 年非汽车行业机器人密度再增长 1.3 倍到 100。

 2020-2023 年复合增速 16%，机器人密度达到 134，本体增量 76 万台

结论：2020-2023 年机器人销售增量 76 万台，本体市场 1194 亿元、 集成 4776 亿元，复合增速 16%。目前中国工业机器人保有量 57.5 万 台左右，达到中期密度上限对应 119 万台机器人保有量，加上折旧量， 预计对应 2020-2023 年 76 万台机器人新增量、1194 亿元本体市场、 4776 亿元系统集成市场（按 4 倍价值扩大） ，2020-2023 年机器人销量 复合增速 16%。

2023 年中国机器人密度达到 134。假设汽车行业和非汽车行业机器人 密度 2023 年分别达到 1200 和 100，假设 2023 年中国制造业工人数量 降到 8900 万，汽车制造工人数量下降到 270 万，其他制造业工人 8680 万，得到 2022 年中国机器人保有量 119 万台，整体密度 134。

2.3 汽车和 3C 终端销量及固定资产投资是产业预测先行指标

 固定资产投资：1-8 月电子行业固定资产投资同比11.1%，持续回暖

2019 年 8 月 PMI、PMI生产、PMI新订单分别为 49.5、51.9、49.7，相比 7 月有所下滑。

1-8 月电子行业固定资产投资累计同比 11.1%，持续回暖。2019 年 1-8 月 制造业固定资产投资额累计同比 2.6%，相比 1-7 月累计同比的 3.3%有所 下滑。其中汽车制造业固定资产投资额 1-8 月累计同比 1.5%，有所回落； 电子制造业固定资产投资额 1-8 月累计同比 11.1%，相比 1-7 月的 10.5% 继续回暖。电气机械制造业固定资产投资额 1-8 月累计同比-8.0%，降速略 有扩大。

 汽车产销：8 月销量降速放大但产量降速收窄，新能源车产销降速放大

2019 年 8 月中国乘用车销量 165.3 万（同比下滑 7.6%），1-8 月累计销量 1331 万（同比下滑 12%）；8 月产量 169.3 万（同比下滑 0.7%），1-8 月累 计产量 1319 万（同比下滑 14%）， 销量降速放大但产量降速收窄。

其中新能源车 8 月销量 8.5 万（同比下滑 15.8%），1-8 月累计销量 79.2 万 （同比增长 33%）。 8 月产量 8.7 万（同比下滑 11.8%），1-8 月累计产量 79.71 万（同比增长 33%）。新能源车产销增速均有下滑。

汽车销售下半年有望回暖。8 月 27 日国务院办公厅印发了《关于加快发展 流通促进商业消费的意见》，指出释放汽车消费潜力，实施汽车限购的地区 要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，有条件的地 方对购置新能源汽车给予积极支持。另外加大新能源汽车等职能绿色产品 金融支持力度。

 手机销量：产销低迷，5G 换机有望提振 2020 年自动化需求

手机产销：8 月智能手机销量降速收窄、产量降速放大。2019 年 8 月中国 智能手机出货量 2959 万，同比下滑 2.8%，降速收窄。1-8 月累计出货量 24000 万，同比下滑 4%，降速收窄；8 月智能手机产量 10083 万，同比下滑 10.7%，降速扩大。1-8 月累计产量 80067 万，同比下滑 6%，降速 放大。

手机产销下降很大原因是消费者等待 5G 手机上市，部分换机需求进入观 望。目前华为、三星均推出了 5G手机，华为 mate20 和 Galaxy Note10。 5G 时代正在加速到来，厂商加快推出 5G 手机表明对 5G 的看好以及提前 抢占市场决心。

一方面，5G 换机潮会推动手机销量大增，产能扩张，带来自动化产线的增 量需求；另一方面，5G 时代手机天线零部件生产及整机组装工艺均有所变 化，带来手机自动化产线的存量更新需求。从电子制造业固定资产投资率 先并持续回暖（1-8 月增速 11.1%）也能得到验证。

2.4 半年领先指标-日本机器人对华订单；当月指标-中国机器人产量

 中国机器人产量可以作为月度指标，8 月及 1-8 月累计产量降速放大

2019 年 8 月，中国工业机器人产量 14600 台，同比-19.3%（7 月同比7.1%）， 降速放大；2019 年 1-8 月累计产量 120778 台，同比增速-6.6% （1-7 月累计同比-6.3%），降速略有放大。 （注： 因国家统计局统计口径持 续变化，使用当月产量及累计值计算增速和官方给出的增速不符，以官方 增速为准 ）

 日本机器人对华订单是领先半年指标，Q2 降速收窄

日本工业机器人年销量占比世界销量 1/2 左右，中国是其最大销售市场。 通常情况下，日本出口到中国的工业机器人，多数情况下从下订单到交付 需要 6 个月。

2019Q2 日本工业机器人订单降速大幅收窄，销售降速企稳迹象。订单量 46395 台，订单额 1775.49 亿日元，分别同比-23.4%、-16.5%（Q1 同比 为 -35.4% 、 -28.7%）。订单量/额降速均有超 10pct 的大幅收窄，整体呈现 回暖迹象（订单领先生产和销售 1 季度左右）；销量 42519 台，销售额 1578.18 亿日元， 分别同比-25.15、-16.1% （ Q1 同 比 为 -24.2% 、 11.32% ）， 降速略有放大，有企稳迹象。

日本对中国工业机器人出口降速大幅收窄。 2019Q2 日本对亚洲、中国、 北美、欧洲出口工业机器人金额分别为 744.48、476.13、179.41、190.03 亿日元，分别同比-22.11%、-26.07%、-29.26%、-15.03%。2019Q1 日本 对中国出口同比为-34.25%，Q2 的同比增速大幅收窄至-26.07%。

3. 从产业链看竞争格局：进口替代、集中度提升是长期趋势

3.1 进口替代是长期强逻辑，不同产业环节进程有快慢

 世界上第一台工业机器人 1956 年诞生于美国，使用数控机床生产汽车零部 件的过程中。机器人的应用市场也伴随着汽车（及后来的新兴产业如 3C 电 子）等的产能转移，从美国-欧洲-日本再到中国。在中国工业机器人是新 兴产业，全球范围来看技术已经比较成熟。终端市场需求对机器人的技术 进步拥有巨大的决定作用。

 在下游需求带动下，国产机器人不断追赶

十年前，中国是待开发的市场，外资巨头占据绝对优势地位，国际二线品 牌也有各自的优势领域，国产机器人基本没有产业化，主要是给外资做代 理或者系统集成，处于价值链的最低环节。

十年后的现在，中国已经成为全球最重要的机器人市场，全球机器人产业 链加速向大陆转移。外资品牌地位动摇，二线品牌彼此整合或者被整合； 国际四大家族变为三大家族,其中德国 KUKA 已经被中国企业美的收购。国 产机器人已经具备从产业链各个环节跟外资直接竞争的实力。

产业链不同环节突破进程有快慢。技术难度最高的上游三大核心零部件及 中游本体的国产份额均超过 20%，系统集成汽车领域国产份额达到 70%、3C 领域达到 50%，长尾行业达到 90%。根据 IFR 数据，2018 年国产整体份额 从 2017 年的 22%增长到 27%。

3.2 上游核心零部件：长期看减速器有望打破日本垄断

 核心零部件是国产机器人进口替代的关键环节

工业机器人的三大核心零部件分别是控制器、伺服系统、减速器，占到制 造成本的 70%，是制约中国机器人产业发展的主要瓶颈。

 控制器：国产已实现较大突破，但单纯做控制器机会较小

控制器国产已经实现突破。控制系统成本占比 12%，相当于机器人的大脑， 包括硬件和软件两部分，硬件部分国产品牌已经掌握，基本可以满足需求； 软件部分，国产品牌在稳定性、响应速度、易用性等还有一些差距。

机器人控制器和本体绑定效应强，单纯做控制器难以突围。控制器由于其 “神经中枢”的地位和门槛相对较低，成熟机器人厂商一般自行开发，以 保证稳定性和维护技术体系。因此控制器和本体绑定效应强，市场份额基 本跟机器人本体一致。国际上有 KEBA、倍福、贝加莱这样提供控制器底层 平台的强势厂商，国产单纯做控制器的企业难以突围。

控制器未来趋势在于标准化和开放性。现有的机器人控制器封闭构造，带 来开放性差、软件独立性差、容错性差、扩展性差、缺乏网络功能等缺点， 已不能适应智能化和柔性化要求。开发模块化、标准化机器人控制器，各 个层次对用户开放是机器人控制器的一个发展方向。机器人接口统一是大 趋势，未来可能会出现提供控制器模块的平台型企业。

 伺服系统：市场格局稳定，竞争激烈 ，国产向上突围难度大

伺服系统四大阵营竞争激烈。中国伺服市场分为日系、欧美系、台湾系、 国产品牌四个阵营。日系品牌凭借良好的产品性能与极具竞争力的价格垄 断了中小型 OEM（设备制造业）市场，以松下、安川、三菱为代表；西门 子、施耐德、博世等欧美品牌占据高端，下游以大型机械为主；台湾品牌 产品价格和技术水平定位于外资品牌和国产品牌之间，以台达及东元为代表；国产企业以汇川技术、埃斯顿、广州数控为代表，产品功率范围多在 22KW 以内，技术路线上与日系产品接近，整体竞争力不断提高。

2018 年国产占比 25%。2018 年，欧美系份额从 18.7%提高到 19%，日台 份额从 59%略降到 56%，国产厂商份额从 22.3%增长到 25%。其中份额 占比最高日台系厂商业绩普遍下滑，和其优势电子、机床等行业景气度下 滑有关；欧美系厂商份额略有增长，最具代表的是西门子和施耐德；以汇 川、埃斯顿为代表的国产伺服依然增长迅速，但主要集中在低端终端突破。

 运动控制一体化是应用趋势，但需紧密结合机器人本体

用户选择的排序分别是可靠稳定性、价格、服务，从服务和性价比入手是 国内企业突破的方向。但这需要对运动控制领域长期深入的研究，大量资 金投入和长时间的市场验证，对技术、资金、人才要求都较高，国内上市 公司如汇川技术、埃斯顿等具备类似条件。

控制器和伺服系统关联紧密，运动控制一体化是未来应用趋势，但需结合 本体使用，本体企业在达到一定体量后，都会倾向于自主生产运动控制， 单纯做运动控制的企业机会较小。

3.3 减速器：看好长期前景，有望打破日本垄断

 三大长期逻辑看好国产减速器

一：在下游需求和政策扶持的带动作用下，中国已经是并将继续保持全球 第一大机器人市场的地位。国产机器人本体发展迅速，外资巨头深耕中国市场，加速本土化，全球来看新的产能规划大部分都在中国，带来供应链 转移新机遇；

二：从供给端看，由于高技术含量、重资产投入和较长的验证期，全球能 够批量提供减速器的只有日本纳博特斯克、住友、捷克 SPINEA、日本哈 默纳科等寥寥可数的几家企业，处于不同的发展阶段，面临各自的问题， 给了中国企业赶超的机遇；

三：作为机器人最核心、成本占比最大、技术含量最高的零部件，减速器 是纯机械部件，主要在于高精度数控机床等设备的投入和热处理、精密加 工等工艺。国产减速器企业缺的不是核心技术 0 到 1 的突破，更多是设备 摊销和工艺打磨带来的成本降低和稳定性问题，经多年投入和工艺积累， 已具备量产能力。减速器产能的扩张跟不上本体产能扩张，长期来看，除 日本外，只能向中国企业购买减速器。

 需求：外资巨头新增产能规划落地中国，国产本体产能提升

四大家族纷纷规划在华新增产能，落地情况需持续跟踪。四大家族不断规 划在华新增产能（除去发那科由于体制原因一直未在中国生产本体）。2018 年 ABB 宣布投资 1.5 亿美元在上海建设机器人超级工厂，年产能最高可达 10 万台/年；安川电机常州第三工厂开工，三期工厂合计产能 1.8 万台/年； 库卡上海第二工厂投产，并计划在顺德建设全球第二大制造工厂，2024 年 投产后产能达 7.5 万台/年。

亚太区目前是全球机器人消费最大区域和增速最高区域，预计未来也是增 长潜力最大的区域。而东南亚地区产业链配套不完善，因此机器人巨头选 择在中国扩大本体产能以辐射亚太市场是合理选择。9 月 12 日，ABB 宣布 其位于中国上海的机器人新工厂和研发基地正式破土动工。该工厂预计将 于 2021 年投入运营，总投资额达 1.5 亿美元（约 10 亿人民币）。新工厂预 计将于 2021 年初投入运营，采用最先进的自动化和数字化制造工艺,强化 ABB 在中国这一全球最大机器人市场的领先地位。

国内领先企业也把提升产能作为应对竞争、抢占市场份额的重要手段。根 据 MIR DATABANK对 2017 年中国机器人销量的监测，国内本体销量第一 梯队的企业包括埃夫特、埃斯顿、众为兴、广州启帆、新时达、新松机器 人、李群自动化、欢颜等，一方面不断在扩产能，另一方面产能利用率不 断在爬坡。

 供给：长来看外资供给紧张，国产 RV减速器接受度不断提高

日本纳博特斯克、日本住友重机、斯洛伐克 Spinea 是全球 RV 减速器三强。

纳博特斯克：产能扩张谨慎。纳博特斯克是 RV 减速器全球霸主，全球市 场份额 60%以上。目前有日本的津工厂和中国常州工厂两大生产基地， 2018 年减速器产量在 84 万台左右。未来产能扩张计划，纳博将以津工厂 扩产为主（目前产能 60 万台/年），以常州工厂扩产为辅（目前一期产能 20 万台，在建二期产能 20 万台）。但我们认为未来 5 年纳博减速器产能不 会大幅扩张，一是减速机生产本身的复杂性，简单的设备投资并不能增加 产能；二是经历过泡沫时代，日企对固定资产投资非常谨慎小心，不会轻 易扩产。

纳博交货期长，销售政策偏保守，国产 RV 减速器接受度逐渐提高。从 2016 底年开始，纳博新签订单持续饱满，2017 年前两季度零部件订单同 比超 30%，超过公司现有产能，交货期不断延长，2018 年纳博交货期已 经延长到 6 个月以上，而且优先供应外资，国内本体商订购的交货期则更长。且纳博销售策略和付款政策保守，不利于应对中国市场本体企业数量 多，单个企业订单小，多批次交货的情况。

住友重机：减速器业务不受重视。日本住友重机为住友集团旗下机械公司， 业务涉及船舶、电力设备、工程机械、机械零部件等，减速器仅是公司一 个部分（住友重机械减速机），且减速器收入远远低于其他板块业务收入， 没有明确看到非常积极的信号。

Spinea：减速器业务可能被战略放弃。Spinea 的减速机为自主核心技术， 自成一派。由于其技术特点，产品结构较为复杂，无法适应机器人小型化 一体化的趋势，在市场上并非主流，在日本纳博的重压下难言颓势。且其 高精度减速器进入我国市场比较晚，市场开拓不乐观。根据产业调研，减 速器业务有可能被寻求出售。

 看长期，国产 RV减速器有望打破日本垄断

国产 RV 减速器已突破“工艺+设备”的核心难题。不同于市场笼统的将 RV 减速器描述为技术难度高，我们认为国产 RV 减速器的研发难主要难在 工艺和设备，推广难主要难在设备的高额摊销导致初期没有性价比优势， 而这两个问题当前均已经得到突破。

1）国产 RV 减速器产品突破量产。RV 减速器的研发并不需要从 0 开始的 理论研究突破（纳博特斯克、哈默纳克的减速器专利均已经公开），而是沿 着巨头脚步，在工艺层面的积累和采购先进机床加工设备，这两点都是可 以用时间较快弥补的地方（远小于基础理论研究几十年的时间沉淀）。

如台湾建暐目前已经可向客户提供 RV 减速器生产线解决方案，包括坐标 磨床、立式磨床、内齿磨床、外齿磨床、圆工作台平面磨床、三坐标测量 仪、RV 减速机检测平台、自动化上下料及检测等。中大力德、双环传动等 国产企业大批采购先进机床设备和检测设备，经过 5-8 年以上的摸索积累， 已经取得重大突破，产品在客户试用之后，于 2018 年初步量产。

2）国产 RV 减速器已小批放量。2018 年国产 RV 减速器突破信任壁垒， 已小批次放量。其中南通振康的 RV 减速器已批量供货埃夫特、欢颜等本体 企业，中大力德 2018 年和伯朗特签订 8 万台订单，双环传动 2018 年和埃 夫特签订 1 万台订单。

本体扩产进程取决于市场回暖程度，长期看好国产 RV 减速器进口替代。 外资巨头及内资本体厂商规划产能较为饱满，但实际扩产进程取决于机器 人市场需求回暖程度，需密切跟踪。目前国产 RV 减速器已突破量产，但 市场需求低迷背景下，进口替代进程仍较为缓慢。随着市场需求回暖，国 产 RV减速器进一步打磨工艺，未来看好国产 RV减速器打破日本垄断。

3.4 中游本体：国产份额持续上升，外资地位动摇

 机器人本体的硬件技术已经趋于成熟，主要在结构的优化和使用体验的提 升；外资巨头的优势逐渐向软件转移，给了国产本体追赶的窗口期。掌握 自主运控技术、提升附加值是不断被验证的国产出路。

 多关节、SCARA、直角坐标、是应用最多的机器人本体

三种应用最广泛的工业机器人本体为多关节（6 轴为主）、直角坐标何 SCARA。根据 CRIA 数据，2017 年中国销售 13.8 万台工业机器人，其中多 关节 9.1 万台（占比 66%）、直角坐标 2.1 万台（占比 15%）、 SCARA2 万台 （占比 14%），三类合计占比 95%。

外资仍垄断高端市场，中低端国产化率提升。发那科、ABB、安川、库卡是 全球机器人四大家族，市场份额合计占比超过 50%。国内工业机器人市场 来看，高端市场基本为四大家族垄断，国产份额在 23.7%，主要是中低端 市场渗透率提升。

硬件技术进步放缓，国产企业追赶良机。机器人本体硬件技术趋于成熟， 难有颠覆创新，主要在软件和智能技术应用上。外资“停滞不前”给中国 企业追赶良机。结合巨头发展经验和产业现状，掌握运动控制核心技术， 提升本体附加值的头部企业优势会越来越大。

 低端产能出清，集中度上升，掌握运控技术的龙头优势明显

产业低端产能出清，无核心技术的组装型本体企业大批淘汰，市场集中度 提升是机器人产业平稳发展阶段的主旋律。

根据 MIR 数据统计，2018 年中国工业机器人市场集中度进一步提升。以四 大家族为首的 TOP10 厂商占据 63.5%的市场份额，国内厂商众为兴（新时 达收购，SCARA 为主）、埃斯顿（多关节为主）表现亮眼。

3.5 下游系统集成：国产实现逆袭，选好应用领域至关重要

 系统集成领域国内企业占据主导。根据 MIR DATABANK统计的 1092 家集 成商样本数据，本土集成商占比 95%以上。对其中 903 家集成商进行行业 覆盖分析，573 家覆盖汽车行业（占比 63.5%）， 372 家覆盖 3C 电子（占比 41.2%，包括家电 171 家、消费电子 112 家、电子 89 家），186 家覆盖食品 饮料行业（占比 20.6%）， 114 家覆盖医疗行业（占比 12.6%）； 对其中 903 家集成商进行工艺覆盖分析，在汽车、3C 电子、食品饮料、医疗新能源等 头部行业，几乎已经覆盖了所有的工艺环节，在其他中长尾行业，工艺环 节覆盖也在快速拓展。

 工艺结构：本土集成商垄断低端、领先中端、渗透高端

在搬运码垛等低端工艺应用领域，本土集成商占据绝对主导；在装配、拣 选、焊接等中端工艺应用领域，本土集成商占据优势，在喷涂、视觉监测 AOI 等高端工艺应用领域，本土集成商也在不断渗透。

 行业结构：本土集成商全面突破，迅猛发展

汽车行业：外资主导，国产从焊装开始突破。整车制造四大工艺：冲压、 焊装、涂装、总装，总体上外资集成商占据主导，尤其是动力总成、车身 制造、总装设备、柔性冲压、高效精冲、高端涂装线等技术单独较大的环 节，外资占绝对优势。但国内集成商基于本土化服务优势，从焊装环节突 破，正逐步进行替代，出现了一批规模较大的本土集成商。

3C 电子：国内集成商与外资同台竞争。3C 电子机器人需求非常多样化， 以技术难度相对较低的小型机器人为主，注重成本和服务，外资难以直接 转移在汽车行业大型机器人应用的绝对优势。国内集成商基于本土优势、 价格优势和外资品牌同台竞争，目前市场份额不输外资品牌，出现了一批 规模较大的本土集成商。

其他长尾市场：本土集成商占据主导。食品饮料、医疗、物流等长尾行业 市场机器人需求同样多样化，定制化程度高，价值量相较于汽车较低，外 资品牌难以全面顾及，这些领域本土集成占据主导优势，但目前还没有较 多规模企业出现。

 系统集成三大核心竞争力，选好应用领域是关键

聚焦行业、做深做强是较好出路。系统集成项目非标化，资源整合、行业 理解和资金规模是三大核心竞争力。资源整合和行业理解都需要长时间积 淀，跨行业快速扩张较为困难，除了汽车和 3C 外，难以有其他行业通过复 制快速实现规模化。因此成功的系统集成商往往聚焦少数甚至一个行业， 做深做强，与下游巨头建立紧密商务关系，成为细分龙头。另外，系统集 成集成商还面临资金壁垒，因为项目周期一般较长，需要垫付大量资金， 多个项目并行对企业资金链压力巨大。

行业洗牌期，细分龙头强者恒强。本土集成商数量众多、竞争激烈，20182019 年汽车、3C 景气度有所下滑，系统集成商增速也纷纷下滑，进入行业 洗牌期。基于资源整合能力、行业理解积累和资金规模三大核心竞争力， 我们认为长尾集成商将不断淘汰出局，企业数量大幅降低，细分行业龙头 将强者恒强，享受新一轮自动化景气周期。

 汽车电子、新能源等新兴产业是系统集成的新机遇

智能化、电动化驱动汽车电子持续景气

智能化趋势：汽车电子应用场景渗透，驱动汽车电子市场增长。目前汽车 创新 70%来源于汽车电子产品，汽车智能化浪潮下电子化进程正在不断加 速。汽车电子在汽车中的应用从中低端的车载 DVD、倒车雷达系统、车载 电脑 CarPC、LED 照明系统，到汽车安全驾驶系统、车载信息系统、自诊 断系统、电子稳定系统(ESP)、胎压监测（TPMS）、新型 HID 灯高端应用， 再到新能源汽车带来的电池管理系统（BMS）、新 ECU控制系统等应用。

电动化趋势：新能源汽车销量快速增长，带来汽车电子增量。受益政府大 力支持，中国新能源汽车产业发展突飞猛进，2017 年产量达到 79.4 万辆， 过去 5 年复合增长高达 129%，预计 2022 年新能源汽车产量将达到 360 万辆，约占全球产量的 59.4%，2017 年至 2022 年复合增长率为 34.9%。 新能源汽车由电力驱动，电池成本占比高达 50%，整车汽车电子占比超过 65%（含电池），给汽车电子市场带来巨大增量空间。

智能化、电动化驱动汽车电子价值占比持续提高。电子产品成本占整车比 例已经从上世纪 70 年代的 4%，成长到现在的 30%左右，其中混动车占 比在 50%左右，纯电动汽车汽车电子成本占比更是超过 65%。在汽车智能 化、电动化趋势下，预期到 2030 年，该比例可达到 50%。

中国汽车电子增速 10%以上，预计 2020 年市场规模 8135 亿元

虽然全球汽车销量增长出现停滞，但新能源汽车增长迅猛，我们预计中短 期内整体销量稳中略降；另外，在汽车智能化和电动化推动下汽车电子成 本占比以超过 1pct/年的速度提高，综合来看，预计未来几年全球汽车电 子市场将维持个位数的增长。

根据 CPCA 数据，全球汽车电子总市场到 2019 年有望达到 2410 亿美元； 中国汽车电子市场规模 2017 年 5775 亿元，2012-2017 年 CAGR 达到 16.6%。中国汽车新能源化高于全球，汽车电子成本上升速度也高于全球 平均水平，预计 2022 年中国汽车电子市场规模将达到 9968 亿元，2017 年至 2022 年的复合年增长率达到 11.5%。

 汽车电子巨头主导，业绩改善、布局新能源带动自动化需求

2017 年博世全球销售额达到 781 亿欧元，中国市场销售额达到首次突破千 亿，达到 1134 亿元。其他汽车电子巨头业绩同样亮眼，2017 年德国大陆 集团全球销售额达到 527 亿美元，电装全球销售额 402 亿美元。巨头业绩 改善，加大新能源领域布局，推动自动化需求持续旺盛，2018 年博世全球 资本开支达 43.4 亿欧元，占收入比例 5%左右。

 预计 2020 年中国汽车电子自动化市场285 亿元，全球 665 亿元

德国博世、大陆集团资本开支占比销售额比例常年在 5%-6%，电装集团在 7-8%左右，联合电子则在 10%左右。我们综合假设汽车电子固定资产投入 占比市场规模在 7%左右。另外根据产业调研，汽车电子领域自动化产线 投资占比固定资产在 50%左右。测算可得， 2020 年全球我国汽车电子自 动化市场达到 285 亿元，全球汽车电子自动化市场 665 亿元。公司目前汽 车电子自动化产品国内市场及全球市场均有供应。

4. 具备什么特征的国产企业能杀出重围？

4.1 巨头经验：核心运控技术决定潜力，业务协同延伸决定体量

 运动控制是工业机器人核心技术

工业机器人是“易用型的数控机床”。相比高精度数控机床，工业机器人在 具有基本相同的运动结构前提下，技术壁垒较低，通用性更强，更易操作 和维护。两者不同点主要在于外部形态：生产线上数控机床一般作为工作 母机，处于中心位置，工业机器人属于辅助设备，价格更低。这些特点大 大扩展了工业机器人的使用范围，可以把它看做是“易用型的数控机床”。

运动控制是机器人的核心技术。精度、速度、稳定性是数控机床和工业机 器人性能关键指标，这些指标都建立在运动控制技术的基础上。工业机器 人的三大核心零部件（减速机、伺服系统、控制系统）都可以归结到运动 控制技术。对运动控制技术的掌握程度，决定了机器人所能达到的高度。 机床数控背景的企业进入工业机器人领域，具有先天性的优势。

 掌握运动控制技术是做好工业机器人的关键

工业机器人四大家族中 ABB、FANUC、安川电机都是先研究运动控制技术， 再从不同的侧重点进入机器人业务。其中 ABB、安川电机从制造伺服电机 开始，FANUC 则是做数控系统起家。只有 KUKA 一开始从事焊接设备，属 于本体相关的技术，缺乏运动控制的积累。因此，四大家族的机器人业务 都起步于 20 世纪 70 年代，发展至今发那科发展最好，而 KUKA 的体量最 小、发展最差（已被美的收购，2018 年净利润下滑 80%）。

 FANUC：数控系统全球龙头，工业自动化、机床、机器人三大业务协同

技术始于机床数控技术。日本发那科 1956 年开始研发机床数控系统,1971 年成为世界最大的数控系统制造商,市场份额最高达到 70%。在此基础上 1974 年研发工业机器人，2008 年全球累计销量突破 20 万台， 2014 年超过 36 万台，居世界第一位，2017 年底累计销量突破 50 万台，成为绝对 的全球龙头。发那科机器人继承了其数控系统稳定易用、性价比高、覆盖 面广的特点，型号共有 240 多种，负重范围从 0.5kg 至 2.3 吨，可以满 足目前机器人所有的主流行业和环节应用。

基于数控系统为中心的三大产品线协同，是 FANUC 独有的竞争优势。 FANUC 的毛利率长期保持在 40%左右，远超行业水平。其数控系统可以用 在机器人和机床上，采用统一控制平台进行高度集成化；机器人和机床的 伺服电机、控制器、驱动、软件等很多零部件都可以共享；得益于运动控 制技术的深厚积累，除减速机外其他关键零部件发那科都可以自己制造； 三大产品线下游用户群体具有强关联性。这种协同效应带来规模效应，降 低了研发和推广成本，提高盈利能力，同时增强了抵御市场风险的能力。

 ABB：整合集成是最大优势，大额收购深化集成领域布局

运动控制技术是 ABB 机器人的基础。ABB 是全球电力和自动化技术的领导 企业，机器人原属于其离散自动化和运动控制部门，将电力和运动控制技 术结合是其特色。ABB 最早研究伺服电机，1974 年开发出世界首台微机控 制电动机器人，1986 年推出全球首台交流电机驱动机器人，1994 年推出 新一代自动优化型运动控制技术并进入中国。2004 年全球累计销量突破 10 万台，2017 年累计销量超过 40 万台。ABB 可以提供全面的自动化解决 方案，覆盖汽车产业到一般产业的各个领域。

ABB 的竞争优势在于运动控制和自动化的整合。运动控制是 ABB 的核心技 术。通过对运动控制技术的运用，ABB 机器人从单项指标来看不一定是最 好的，但在柔性化和整体性方面表现突出，容易跟周边设施和现有生产线 的集成在一起。这也形成了 ABB 在系统集成领域长期的领先优势，并通过 系统集成来带动本体业务的发展。

收购贝加莱与 GE 工业系统，继续深化集成布局。1）贝加莱是国际领先的 工业自动化集成供应商，和 ABB 具有较强协同效应，其中 PLC、IPC 和伺服 运动控制是 ABB 现有业务很好的补充。另外贝加莱的加入也将使 ABB 在工 业自动化方面具备全面的能力，可以为客户提供机器、工厂和过程自动化 各领域完整的解决方案（贝加莱在塑料、食品饮料、纺织品、包装等行业 优势突出）；2）GE 工业系统包括配单成套、核心元器件、关键电源等产品， ABB 和 GE 在产品和渠道方面均有较强互补协同效应。产品方面，两者在电 气配电领域强强联合，巩固 ABB 在电气领域领导地位。渠道方面， GE 工 业系统业务遍及全球 100 多个国家，并在北美市场拥有庞大的装机量，而 北美也是 ABB 全球第一大市场，此次收购对于 ABB 最大的吸引力就是扩大 美国的市场份额。

2018 年剥离电网业务，进一步聚焦机器人自动化。由于电网业务下滑及盈 利较弱，2018 年 12 月，瑞士工业巨头 ABB 集团宣布与日本日立集团达成 交易协议，以 110 亿美元向日立转让电网业务部的全部业务。2019 年 4 月 1 日起，ABB 将根据客户模式，打造全球领先的四大业务部：电气业务部、 工业自动化业务部、机器人及离散自动化业务部、运动控制业务部，三个 事业部均为自动化相关，彰显了聚焦自动化的新发展战略。

 安川电机：以伺服电机为代表的工控产品是核心优势

伺服电机起家。安川电机下属驱动控制、运动控制、系统控制与机器人四 个事业部，AC 伺服和变频器市场份额位居全球第一。安川电机的运动控制 产品在机器人和高精密机床应用广泛，为开发机器人提供基础。1977 年开 发出日本首台全电气式工业机器人“MOTOMAN”，相继开发点焊和弧焊机器 人、油漆处理机器人、LCD 玻璃板和半导体晶片传输机器人等。2017 年安 川电机机器人全球销量累计超过 30 万台。

安川电机具有百年的电机技术积累，是机电一体化的首提者。安川电机在 1996 年便进入中国市场，还是四大家族中第一个进入中国市场的企业。其 机器人伺服系统采用自身的运动控制产品，灵活性强、综合售价偏低，相 比其他三大机器人企业性价比高，在焊接领域应用最为广泛。

 KUKA：从下游集成向上游延伸，核心技术是短板

KUKA 是焊接设备起家的机器人及自动化解决方案供应商。得益于德国汽车 工业的发展，库卡由焊接设备起家，在汽车领域的系统集成做到极具优势， 向上游延伸本体和零部件，下游的系统集成也通过在汽车工业积累的经验 延伸到其他领域。目前库卡具有机器人、系统集成和瑞仕格三大块业务 （瑞仕格为 2015 年收购，主做医疗和仓储领域自动化集成）。

优势在于对本体结构和易用性的创新，系统集成业务占比最高。相比其他 三家，KUKA 是最纯粹的工业机器人公司，没有运动控制技术的积累，而是 对本体结构和操作平台进行了一系列创新（例如库卡在 80 年代去掉工业机 器人中的平行连杆结构，形成目前行业默认的多关节控制标准）。2018 年 库卡系统集成业务占收入的 40.14%，占比一直最高。

核心技术是短板，难以快速应对市场变化。2018 年，库卡营收 32.42 亿欧 元（同比下滑 6.81%）， EBIT0.34 亿欧元（同比下滑 67%）。库卡 2018 年利 润的大幅下滑，主要是系统集成及瑞仕格业务亏损导致。2018 年，机器人 业务 EBIT 达到 1.34 亿欧元（持平 2017 年的 1.33），但系统集成业务亏损 0.33 亿欧元（汽车行业和电子行业低迷），瑞仕格亏损 0.16 亿欧元（高额 资本开支）。

 四大家族成功关键：基于极致的核心技术做平台型企业

运动控制技术决定机器人企业的深度和潜力。从四大家族的业务模式上看， 以运动控制技术为核心，做出差异化是在机器人领域取得成功的关键。这 种运动控制技术从数控机床延伸来，有不同的侧重点，越底层优势就越明 显。四大家族中惟有发那科研发和制造数控系统，这是比电机、伺服等更 底层的运动控制技术，可以说 FANUC 是最具有运动控制基因的企业，ABB 和安川电机相当、处于中等，KUKA 较弱。

基于核心技术做业务延伸和协同，决定机器人企业的规模和体量。ABB 和 安川电机的运动控制技术都比较单一，只有 FANUC 通过数控系统，将其连 接在一起，产生了 1+1 远大于 2 的协同作用。机器人本体不是高利润的行 业，纯粹的工业机器人企业很难有大体量和高估值。机器人的价值在于作 为系统集成的中心，与其他业务结合提供整体解决方案所产生的协同作用， 而与机床数控相结合无疑是最合适的，FANUC 无疑是一个成功的典范。

发那科是世界最成功的工业机器人巨头。2018 年发那科的毛利率和净利率 均远超其他三大家族，除市值低于 ABB 外，其他各项指标都遥遥领先。收入虽然只是 ABB 的 21%，但市值达到 ABB 的 60%，收入是安川电机的 133%， 但利润是安川电机的 373%，市值是安川电机的近 4 倍。考虑到 ABB 是大型 的工业集团，实际机器人和自动化业务占比低，可以认为发那科是当之无 愧的世界机器人龙头。

4.2 国产突围：掌握核心运控技术的本体龙头，选对下游的集成龙头

 中国工业机器人商业模式百花齐放

中国工业机器人商业模式百花齐放。经过数年发展，国内公司参与工业机 器人行业的模式多种多样，包括纯零部件、纯本体、纯集成、零部件+本体、 本体+集成等。

 看好系统集成龙头/运控技术+本体模式,长期看好核心零部件突破

系统集成：最容易做出规模，本土化优势明显。非标准化系统集成核心竞 争力在于资源整合能力、行业理解以及资金实力。外资巨头本土化能力、 个性化服务能力不足，是国内企业的机会。目前国内系统集成商依靠性价 比、本土化优势在大部分下游领域已实现对外资集成商的反超，持续看好 国产系统集成商的发展。另外，众多定制化高的分散下游需求释放如陶瓷 卫浴、木工家具、砖瓦、饲料等给国产系统集成商带来更多机遇。

核心运动控制技术+本体：模式难度较大，但成功之后壁垒高、盈利强。核 心运动控制技术+本体模式是发那科、ABB、安川电机成功的关键，是长期 来看机器人行业技术壁垒较高、盈利能力较强的发展模式。但目前国产零 部件及本体技术仍落后于外资巨头，此种模式发展难度较大，以埃斯顿为 代表的此类模式企业仍在努力追赶。

核心零部件：抓住中国本体产能扩张机遇，加快应用迭代，长期看好。核 心零部件技术最大难关在于背后配套基础产业，需要持续资金投入和长期 配套积累，短期难以盈利，长期看好前景。目前国产技术已经破冰，控制 和伺服系统自足率不断提升，最难的 RV 减速器也已小部分放量，叠加中游 机器人本体都在扩产能，我国核心零部件的应用迭代在加速，谐波减速器 预计几年之内即能大幅国产化，RV 减速器还需一定时日。

全产业链模式：技术不扎实的全产业链只会大而不精。外资巨头基于核心 技术做业务延伸协同，全产业链是自然而然的结果（例如四大家族实力虽 强但均未涉足减速器，只是在自己核心技术领域做合理延伸）。在核心技术 不扎实的情况下去做全产业链只会大而不精。我国机器人产业链各环节均 落后，每个部分都需要大量资金、时间投入，目前上市公司自己也并不宽 裕，研发投入不足的情况下做的多也意味着都不精，不看好形式上全产业 链模式的发展。

5. 投资建议及重点公司

 1）中国机器人产业将进入中速增长期，2020-2023 年复合增速 16%。通 过与日本机器人产业发展对比，及对工业机器人密度重新测算和与发达国 家对比，我们认为中国机器人产业将进入中速增长期，预计 2020-2023 年 复合增速 16%，高于欧美日领先国家的 5%；新增机器人本体 76 万台，对 应本体市场 1194 亿元（299 亿元/年），对应集成市场 4776 亿元（1194 亿 元/年）。

 2）我们提出跟踪和预测市场需求的“成长+周期”模型，行业拐点临近。 人力成本上升和机器人投资回收期缩短驱动机器人使用密度持续提升，带 来成长性，决定机器人中期的市场空间；汽车（需求占比 35%）、 3C（需 求占比 23.5%）是机器人两大下游，其终端销量及固定资产投资向机器人 需求传导带来周期性，决定机器人短期的市场波动。

我们发现汽车和 3C 销量及固定资产投资是 1 年期先行指标，日本对华出 口是半年期先行指标，中国机器人当月产量是月度指标。基于对以上数据 分析，我们认为产业 2019Q4 有望触底、行业拐点临近。新能源、5G等新 兴产业投资带动，食饮、医药等传统制造业降本增效，是两大需求驱动因 素。

 3）国产进口替代是长期逻辑，不同产业链环节进程有快慢，系统集成环 节已实现逆袭。中国已初步具备全产业链替代的实力，但不同环节替代进 程有快慢：系统集成最快，基于工程师红利和本土化优势已经实现逆袭， 但商业模式的限制长期来看无法出现具有统治地位的巨头，选好下游细分 领域是关键（看好汽车电子） ；本体其次，硬件技术趋于成熟，国产加速追 赶，通过掌握运动控制技术提升附加值和走差异化路线是被验证的正确方 向；核心零部件最后，技术含量高、向上突破难度大，但一旦突破可以享 受长时间技术红利。目前外资巨头扩大在华本体产能以辐射亚太市场，国 产减速器接受度将逐步提高，长期来看有望和日本成为双寡头。

 4）市场已进入集中度提升阶段。产业高速发展后回落调整，国产领先企业 优势扩大，竞争格局逐渐清晰，龙头将强者恒强。国产模式百花齐放，寻 找有核心运动控制技术优势的本体龙头和选对细分下游的系统集成龙头。

 投资建议：看好掌握运控核心技术的本体龙头、选对下游的集成龙头。考 虑到进口替代进程，国产和海外品牌竞争格局，推荐子行业排序：系统集 成＞本体＞核心零部件。看好优质下游的集成企业，推荐汽车电子自动化 龙头克来机电；看好掌握运动控制核心技术的本体领先企业，推荐埃斯顿； 长期关注经多年打磨、RV 减速器批量投放市场的中大力德、双环传动；关 注石化自动化领导者博实股份、AGV领导者+布局半导体装备的机器人。

5.1 克来机电：抓住新能源扩产红利的汽车电子自动化龙头

 公司成立于 2003 年，是教授技术创业，公司自动化基因纯正，创始人及 核心技术人员来自于上海大学，创始人及实控人为谈士力、陈久康（均曾 任上海大学教授），是中国最早一批机器人自动化技术专家。

 核心业务：目前公司两大业务板块，一是自动化生产线，主要应用到汽车 行业（2018 年收入占比 99.46%）， 主要是汽车电子、汽车内饰领域（汽车 电子占据绝对大头）；二是收购上海众源，进入发动机核心零配件生产领域， 主要产品高压燃油分配器，深度绑定上汽大众客户。

 核心客户：博世系和上海延锋江森系是前两大客户集团。博世系客户包括 联合电子和德国博世，公司通过与联合电子的多年合作打入德国博世供应 商行列，承接其全球汽车电子自动化产线订单。

 核心逻辑：新能源扩产红利，订单持续性强，业绩确定高增长

（1）预计 2019-2021 年归母净利润 1.05/1.47/2.05 亿元，同比增长 61%/40%/39%，复合增速 47%。EPS 0.6/0.84/1.17 元，对应 PE49/35/25 倍，“增持”评级。

（2）自动化业务抓住联电、博世等零部件巨头新能源资本开支红利期，订 单持续性极强，预计 19-21 年复合增速 40%；

（3）收购高压燃油分配器领导者上海众源（绑定大众系），国六产品量升 价涨（相比国五价格提高 2 倍），预计 19-21 年复合增速 35%。

 财务数据

2018 年公司收购的上海众源业绩并表，业绩大幅增长。2018 年公司营业 收入 5.83 亿元（同比增长 131.51%），归母净利润 6514.84 万元（同比增 长 32.31%）。

2019H1，订单执行良好，业绩继续高速增长。公司营业收入 3.48 亿元， 同比增长 45.33%；归母净利润 4595 万元，同比增长 62.58%；

5.2 埃斯顿：最像发那科的国产机器人龙头，并购德国百年企业

 从数控系统到机器人全产业链

第一阶段：研发数控系统、伺服系统核心技术

公司 2002 年推出金属成形机床数控系统，2006 金属成形机床拓展机床电 液伺服系统，2008 年拓展交流伺服系统，目前在国内金属成形机床数控系 统、电液伺服系统的市场占有率分别超 80%、30%。

第二阶段：基于运动控制及伺服技术进军工业机器人

2012 年起基于自主运动控制技术、伺服技术优势进入工业机器人领域，机 器人本体性价比优势明显、品类丰富，同时拓展系统集成。

第三阶段：外延并购，扩大技术优势&完善产业链

2016-2017 年公司以围绕机器人产业链持续进行外延并购，包括意大利 Euclid Labs SRL（机器视觉）、上海普莱斯（压铸机机器人集成）、英国 TRIO（运动控制技术全球领先）、美国 BARRETT（微型伺服驱动器/协作机 器人/康复机器人）、德国 M.A.i（中高端自动化集成）、扬州曙光（武器装 备用交流伺服系统及智能装备）。公司通过系列并购进一步扩大核心零部件 技术优势，完善机器人产业链布局。

第四阶段：协同整合，业绩持续高速增长

系列收购后，公司正着力进行技术、产品的协同整合。如采用自主运动控 制和伺服技术的工业机器人以高性价比，出货量及增速领先市场；结合自 主伺服技术和 TRIO 运动控制技术的运动控制完整解决方案，快速打开国 内市场并快速增长；整合机器人、运动控制方案、机器人视觉的机器人标 准工作单元在自动化市场低迷的 2018 年销售良好；和德国 M.A.I合作开发 德国自动化市场，海外收入大幅增长。

 最新并购全球领先焊接机器人Cloos，协同可期

Cloos收购架构及出资情况：1）德国 SPV 是直接收购主体， 1.96 亿欧元 收购 Cloos100%股权。2）鼎之炬和鼎派机电分别持股德国 SPV66.55%、 33.45%。3）南京乐德出资 1.25 亿元，持股鼎之炬 15.78%，鼎派机电持 股鼎之炬 84.22%。4）工行江宁支行为鼎派机电提供不超过 8000 万欧元 并购贷款授信。5）中行法兰克福分行为德国 SPV 提供不超过 6000 万欧 元并购贷款授信，为 Cloos 公司提供不超过 3000 万欧元流动资金贷款授 信。

重大资产重组及募集配套资金方案：1）公司拟通过向控股股东派雷斯特发 行股份及可转债购买鼎派机电 51%股权（交易作价依据派雷斯特收购 Cloos 公司的成本作价），完成后持股鼎派机电 100%。2）公司拟非公开 发行股份或可转债募集配套资金，总额不超过拟购买资产交易价格的 100% 用于补充流动资金、偿还债务及项目建设。3）公司对派雷斯特发行股份价 格 8 元/股，募集资金发行股份/可转债价格暂未确定。

并购 Cloos，公司在技术、品牌、渠道等方面均有协同。1）德国 Cloos 是全球领先的焊接机器人企业，对比库卡(48 倍 PE)、冠致(24 倍 PE)收购 估值，Cloos1.96 亿欧元/16 倍 PE 的定价相对较低；2）并购是公司双轮 双核发展战略延伸，技术、品牌、渠道均有增益，公司与 Cloos 协同资源 抢占薄板中高端焊接机器人工作站市场，同时进军前景更为广阔的机器人 激光焊接，激光 3D打印市场，也推动公司机器人产品国际化进程。

收购成本及收益测算：支付现金/股份/可转债 10 亿元，新增 1.41 亿欧元 贷款（4%利率下利息 4450 万元/年），增厚利润 9000 万元/年，中期协同 未测算。1）通过合资公司收购 Cloos 之后，控股股东派雷斯特以认购公司 发行股份及可转债方式将鼎派机电另外 51%股权按照收购成本价（估算 7.3 亿元）转让给公司。2）我们估算全部完成后埃斯顿总共支付 10 亿元 （2.83 亿元增资鼎派机电、7.3 亿元收购鼎派机电 51%股权），新增 1.41 亿欧元贷款（按照 4%利率新增利息 4450 万元/年），最终持股 Cloos 89.5%、预计增厚利润 9000 万元。

 国内最像发那科的机器人企业

FNAUC 模式给国内机器人企业提供了一个很好的借鉴，以运动控制技术为 核心，具有机床数控背景延伸到本体产生协同，再向下打通产业链。我们 认为埃斯顿是国内最有望成功复制 FANUC 模式的企业。

1）以数控系统技术起家。埃斯顿 1993 年开始研究金属成形机床数控系统， 然后进入到电液伺服系统和交流伺服系统，为数控机床做配套，目前在国 内金属成形机床数控系统、电液伺服系统市场领域位于领导地位。

2）基于运控及伺服技术拓展工业机器人产业链。在运动控制技术及伺服技 术积累的基础上进入工业机器人领域。基于自主运控技术、伺服技术优势， 公司产品性价比优势明显、品类丰富，同时拓展系统集成。2018 年公司六 轴多关节机器人出货量 3700 台，市占率 2.5%（国产第一），工业机器人 收入同比增长超 50%，远超行业增速。

3）大力研发&技术并购，进一步确立国内技术龙头地位。近两年公司打造 三大研发中心，持续 10%的研发投入，且围绕核心技术进行多项收购，包 括意大利 Euclid Labs SRL（机器视觉）、英国 TRIO（运动控制技术全球 领先）、美国 BARRETT（微型伺服驱动器/协作机器人/康复机器人），进一步 增强技术实力，确立公司国内工业机器人龙头地位。

公司 2018 年国产份额第一。2018 年埃斯顿本体出货量达 3700 台，市占率 2.5%，在国产销售量的市占率从 2017 年的 7.5%增长到 10%左右，出货量仅 略低于国产的众为兴。众为兴是上市公司新时达（002527）的子公司，众 为兴专注于 SCARA 机器人领域，而埃斯顿本体出货的 80%为多关节机器人 （多关节均价为 SCARA 的 2 倍左右）。因此从销售额来看，2018 年众为兴 收入仅为 2.3 亿元，埃斯顿机器人本体收入 4 亿元，本体+集成收入 7.35 亿元，远大于众为兴。

 核心逻辑：公司有望迎来市场/竞争/财务三重拐点

（1）预计 2019-2021 年营收分别为 15.3/19.2/26 亿元，复合增速 21%； 归母净利分别为 1.1/1.7/2.6 亿 元 ， 复合 增 速 37%； EPS 分别为 0.13/0.20/0.31 元，对应 PE 为 73/48/31 倍，“增持”评级。

（2）需求回暖：2020 年 5G推动 3C需求大年，加上新能源、国六推动汽 车领域需求复苏，预计市场增速回到 10-20%区间；

（3）市占率提升：行业整合期中低端产能持续出清，类似当年日本机器人 产业进入集中度提升阶段，埃斯顿作为国内技术龙头（目前市占率第一）， 市场份额有望持续提升；

（4）财务报表修复：2016-2017 年系列并购&大力研发导致财务恶化，但 这是突围期正常表现，有望迎来报表修复拐点，2019-2020 年损益表改善 （管理、财务费用率降低），2020 年后资产负债表好转（应收周转加快）。

 财务数据

2018 年，公司收入 14.61 亿元，同比增长 35.72%，其中工业机器人及智 能制造系统收入占比超 50%，第一次超过核心零部件业务。拆分来看，自 动化核心部件及运动控制系统业务收入进一步增长，整体同比增长 23.60%， 其中运动控制及交流伺服系统同比增长 50%左右；工业机器人及智能制造 系统业务保持快速增长，较去年同比增长 50.28%。毛利率方面，整体毛利 率提高 2.55pct 到 35.99%，核心零部件毛利率提高 5.05pct 到 41.65%， 机器人及自动化毛利率提高 0.76pct 到 30.39%。

2019H1，公司营收 6.8 亿元，同比减少 6%；归母净利 5670 万元，同比 增长 0.7%；整体收入下滑但结构优化，本体增长 10%、运控方案占比提高。 盈利能力稳中有升，经营净现金流持续转正，经营效率略有下降。

5.3 博实股份：石化化工后段装备龙头，饱满订单指引业绩高增长

 公司起源于哈工大机器人研究所，发起人邓喜军、张玉春、王永洁、王春 钢、谭建勋和李振忠均来自于哈工大机器人研究所。基于东北地区发达的 石化产业契机，公司转化哈工大机器人研究所科技成果，切入石化化工自 动化智能装备领域，不断成长为国内石化化工智能装备龙头。

 粉粒料全自动包装码垛设备是核心产品，持续挖掘需求、拓展新品

公司立足石化化工行业，绑定巨头客户（中石化、中石油等），以粉粒料全 自动包装码垛成套设备为核心，同时提供产品备品备件销售、设备检维修 改造、设备保运服务、生产一体化托管运营服务等综合产品服务。

在传统业务开展中，公司持续挖掘客户需求、加强技术研发，推出了合成 橡胶后处理成套设备、（高温）炉前作业机器人、智能货运移载设备（全自 动装车机、废酸再生环保装备等战略新产品，2018-2019 年陆续贡献收入， 为公司业绩增长提供多元驱动。

 核心逻辑：我们认为公司背靠哈工大，抓住国内石化化工自动化浪潮，成 长为石化化工后段成套装备及产品服务龙头。得益于未来 3 年石化化工新 增产能规划饱满+其他下游拓展，面对市场空间 30 亿元/年，基于龙头地位 将尽享市场增长；另外，公司大力研发的高温炉前机器人（市场空间 115 亿元）替代前景广阔、进入放量期，环保装备订单进入密集确收期，2019H1 公司预收账款 12.1 亿元/存货 12.5 亿元，是 2019-2021 年收入高 增长的强力保障。

 财务数据

2019H1 营收同比增长 70%，归母净利同比增长 104%。2019H1，公司营 收 6.92 亿元，同比增长 70%，归母净利润 1.66 亿元，同比增长 104%。 其中粉粒料全自动包装码垛成套设备收入 2.4 亿元（同比增长 51%），产品 服务收入 1.65 亿元（同比增长 3%），机器人及其他智能装备收入 1.52 亿 元（同比增长 341%）， 合成橡胶后处理成套设备收入 0.36 亿元（同比增 长 699%），环保装备收入 0.56 亿元（同比增长 1512%）。传统主业粉粒料 全自动包装码垛成套设备增速回暖，以及新产品机器人、环保装备放量， 带动业绩及利润重回高速增长。

费用率降低，盈利能力大幅提升。2019H1，公司毛利率 44.7%，净利率 24.7%，半年期 ROE7.9%，盈利能力大幅提升。主要是得益于高毛利新产 品放量及销售费用率、管理费用率的降低。

经营效率提高，现金流和周转改善。2019H1 公司经营净现金流 9437 万元， 存货周转天数大幅上升，主要是因为项目单价提高及环保项目周期较长导 致。而 2016-2019H1 公司应收账款周转持续改善，2019H1 应收账款周转 天数降到 123 天，与公司经营净现金流改善一样，均反映了公司积极管理 收款的策略成效显著， 也反映了公司大客户关系愈加稳固。

高预收/存货反映饱满订单，指引未来3 年业绩高增长

预收—存货—收入传导周期 1-3 年。公司主要业务模式为项目制，以销定 产，一般付款模式为“3331”或“361”。新建项目周期在 1-2 年左右，改 造项目周期在 0.5-1.5 年左右，因此预收/存货的增加是公司未来 1-2 年收 入增加的强大保障，从预收、存货到收入传导时间再 1-3 年左右。

2017-2019年预收/存货快速增长，反应订单饱满，对应 2019-2021年收入 高增长。2017 年开始公司预收账款及存货快速增长，2017Q1 公司预收账 款 2.6 亿元，存货 4.5 亿元，2019H1 公司预收账款 12.1 亿元，存货 12.5 亿元，对应超 20 亿元饱满订单。因此我们认为 2019-2021 年将是公司收 入密集确认期，业绩保持高速增长。

5.4 机器人：布局全产业链，半导体装备前景可期

 隶属中国科学院，覆盖机器人全产业链。新松机器人隶属中国科学院，是 全球机器人产品线最全的厂商之一，是中国最大的机器人产业化基地。公 司在全球设立八大研发机构；本部位于沈阳，在上海设有国际总部，沈阳、 上海、杭州、青岛、天津建有产业园区。同时，积极布局国际市场，在韩 国、新加坡、泰国、香港等地设立多家控股子公司。

 核心逻辑：新松机器人为中国机器人龙头。主业订单快速增长，业绩拐点 向上， 2018 年扣非业绩提速，边际改善明显；战略开拓半导体装备板块， 投资韩国新盛 FA。有望驶入“内生+外延”高增长通道，业绩和估值有望 共振。半导体装备和机器人行业均为未来战略性产业，是科创板重点鼓励 方向，估值体系有望获提升。工业机器人之前悲观预期已较充分，3 月 PMI 重回荣枯线以上，下半年景气有望拐点向上；服务机器人、特种机器 人未来空间大。

 半导体装备新星，02 专项打好基础，投资韩国新盛 FA 加码。新松机器人 很早就介入了半导体装备领域。2009 年、2011 年新松机器人开始承担两 大国家集成电路“02 专项”项目。公司已打破国外设备在半导体设备前端 自动化领域的封锁，客户面向北方华创、中微、华星光电、京东方等。已 投资韩国新盛 FA（半导体自动化设备）。 2018 年 1 月份，新松机器人参股 公司新松投资（新松公司持股 40%）以约 6.4 亿元人民币收购韩国新盛 （SHINSUNGE&GCO.,LTD.）旗下以工厂自动化业务（FA 业务）设立的公司 80%的股权。韩国新盛 FA 在半导体与面板领域享誉盛名。

 财务数据：近十年收入、业绩持续向上，2018 年收入、扣非业绩提速

公司自 2000 年成立以来，营收及净利润一直持续增长。2018 年：新松机 器人实现营业收入 30.95 亿元，同比增长 26.05%；增速向上（增速创近 5 年新高） 。新松机器人归属上市公司股东净利润 4.49 亿元，同比增长 3.93%；扣非净利润 3.61 亿元，同比增长 23.18%。扣非业绩大幅提速。

……

（报告来源：国金证券）

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