货币调控应保持定力 做好“中长跑”打算

　　近期国常会提出把做好“六稳”放在更加突出的位置，并强调要用好逆周期调节政策以确保经济运行在合理区间。具体内容除了聚焦加快地方政府专项债券发行使用和促进有效投资支持补短板扩内需之外，市场对货币政策的相关表述尤为关注。会议指出，要“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，这令市场对央行最近重启降准、降息的预期明显升温。9月16日的复合型降准很大程度上符合市场预期，同时也印证了中央和监管层把加强预期管理纳入打通政策传导机制和提升政策有效性的政策“组合拳”之内。笔者认为，未来央行在坚持实施稳健货币政策基调不变的前提下，会在操作层面继续对政策实施适时预调微调。

　　各国货币宽松反映财政政策困境

　　今年二季度，全球经济增长率已降至3.0%(全球经济衰退门槛为2.5%)，全球贸易紧张局势是企业信心和资本支出下滑的主要拖累因素。与此同时，全球OECD领先指数下滑趋势已现，全球制造业PMI已连续第4个月处于低于50的收缩区间，全球贸易量也已下滑至2012年以来的最低点，显示全球贸易活动进一步放缓。年初以来，无论是印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家，还是澳大利亚、新西兰等发达经济体，均在经济衰退的风险下陆续进入降息周期。而近期美联储和欧洲央行陆续加入降息潮，也令全球投资者对未来全球央行一致性宽松的预期明显升温。

　　各国货币宽松的勉强为之很大程度上反映的是财政政策的困境。首先是经济增长乏力导致政府收入下降，从而需要更多依赖于债务融资。相当部分的全球主要经济体政府都面临债务不可持续的问题。其次，政治层面也决定了积极的财政政策很难顺利出台。例如美国正在考虑通过工资税的减免来提振经济，但工资税减税需要得到国会支持，在经济出现严重的增长放缓之前，两党在选举季达成一致协议不太可能。而欧元区的财政政策虽然正在变得更具扩张性，但欧元区国家在政治层面的分歧使其很难出台步调一致的一揽子财政刺激政策。因此，在各国的政策应对表现较为被动的情况下，政策宽松仅仅有助于抵消部分而非全部经济下行的压力。

　　虽然政策周期的起伏将影响全球增长周期的波动，但持续的全球贸易紧张局势加上被动应对性的货币和财政政策，意味着金融状况非线性紧缩引发全球经济衰退的风险较高。外部环境的不确定性要求中国政策应该更多的“立足自我、以我为主”。中国在现阶段仍有加快逆周期调节以提升经济内生增长动能的必要。

　　但与全球其他经济体主要依靠货币宽松来实现风险对冲不同，中国财政政策空间依然较大。首先，与欧美等主要经济体不同的是，中国政府债务风险整体可控，无论是国内官方还是国际组织测算的政府债务率(债务余额/GDP)都不超过50%。这一数字不仅低于60%的国际警戒线，更是显著低于全球主要发达和新兴市场经济体，因此中国实施积极财政支出拥有较为坚实的背景。其次，中国的赤字率近几年一直处在3%以下，如果经济下行压力增大，政府完全能够通过提高对赤字的容忍度来增加逆周期调节力度，使预算内资金可弥补财政支出的缺口。此外，通过调入过去结余的财政资金来弥补财政收入的不足也是一个较优选择。历史数据显示，过去3年平均每年调入1.5万亿元左右，利用往年财政结转结余和调入部分来盘活存量资金的空间依然很大。当然，地方政府专项债的扩容毫无疑问可以较好地对冲财政收入压力。金融机构在此过程中将配合“资本金”政策提高对专项债项目的配套融资，充分发挥金融服务实体、提振基建投资的合力作用。因此，虽然减税降费和地产政策收紧挤压了财政收入增长的空间，但中国政策工具箱较为丰富，财政资金缺口问题不大，财政政策仍有较大的发力空间。

　　我国应对货币政策进行预调微调

　　积极的财政政策在执行过程中不可能“单兵突进”，很大程度上需要货币政策的配合。笔者认为，中央把加强货币政策和财政政策协调性作为提升宏观政策有效性的重要手段，最近提出的“及时运用普遍降准和定向降准政策工具”不意味着货币政策转向全面宽松或者甚至理解为“大水漫灌”，而是在很大程度上配合财政政策的加力提效来尽快推动基建补短板效应的显现。在相机抉择的货币政策操作思路下，四季度存款准备金率依然有下行空间。对于“加快落实降低实际利率水平的措施”，在最近新出台的LPR报价机制下，央行可以通过下调MLF利率来疏通货币政策传导机制，实现较低的市场利率向贷款利率的传导，切实降低小微民营企业的实际融资成本。

　　此前央行副行长刘国强表示，完善贷款市场报价利率的改革，是“修水渠”，让利率传导更加畅通，并不能替代货币政策，也不能替代其他政策。因此在LPR推出并实施落地之后，传统意义上的降息依然是央行未来政策操作的备选项。考虑到传统意义上的基准利率与实体经济融资成本的关联度在逐步下降，实施降息更多是发挥“货币政策信号作用”。如果未来在全球经济显著恶化导致国内经济下行压力持续上升的背景下，央行也可以通过实时下调基准利率来稳定国内企业、家庭和市场信心。

　　总体而言，央行需要在统筹平衡的前提下，坚持“以我为主”的原则，根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调，努力提振中国经济增长的内生动能。同时也需要考虑到货币政策的时滞效应，提前布局以应对全球经济中长期内低速增长的局面，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好“中长跑”的打算。